华发何去何从？

文/债市邦

这两天，华发集团的债券，突然成了债市里最热闹的地方。

彭博报导，这家珠海最大的综合性地方国企，正向至少三家中资银行寻求存量贷款展期和降息。同时两款信托产品也被曝未能按期兑付。

消息一出，离岸人民币债被集中抛售，一只券的报价一度跌至面值的74%左右。

和万科一样，华发的境内债的投资人又是反应慢半拍，估值仅仅是小幅上升，完全没有反应出来这个基本面的恶化情况。

有意思的是，10月21号，华发刚以2.07%的利率发行了10亿元SCP。

作为主承销商的sh银行和pf银行没有觉察出来异样，选择了给CCB的26华发SCP003接盘。

但是也不是说ccb的风控就做的好，目前ccb对华发敞口规模还是排在第二的位置。

华发在很长一段时间里，它都是信用债市场眼中的优等生。

国资背景深厚，资产规模庞大，融资渠道畅通，主体评级AAA。即使房地产行业进入下行周期，华发也能凭借自身信用优势，持续获得银行和资本市场的支持。

2026年6月，联合资信还维持了华发集团AAA、展望稳定的主体评级。

一家被市场认为最有能力穿越房地产周期的地方国企，为什么也走到了今天？

要回答这个问题，得把时间往前拨几年。

中国房地产行业过去二十年的发展，其实有一套高度一致的商业逻辑。

拿地，开发，销售，回款，再拿地。

谁的土地储备多，谁的销售规模就容易做大；谁的规模做得大，谁就更容易获得融资；有了更多融资，又可以去拿更多地。

只要房价总体上涨、房子卖得出去，这套模式就能不断运转。

2021年以后，房地产行业开始快速降温。恒大、融创等民营开发商陆续陷入流动性危机，银行和资本市场对民企的融资意愿明显下降。

大量民营房企退出土地市场，反而给国企创造了机会。

在当时的市场环境下，有人觉得这是风险，也有人觉得这是难得的抄底窗口。

华发显然更倾向于后者。

2021年，华发股份权益拿地金额142亿元，在全国房企中排名第54位。

到了2022年，这一数字突然跃升至299亿元，排名冲进全国前十。

2023年，华发又拿了280亿元的权益土地，继续保持全国第十。

在其他开发商忙着卖资产、还债、收缩战线的时候，华发却凭借国企融资优势，完成了一轮逆势扩张。

这在当时其实是一套非常有吸引力的投资叙事。

别人恐惧时我贪婪。市场越差，土地竞争越小，优质资产越有机会以合理价格拿到。

等房地产市场复苏，前期储备的土地就能释放利润。

听起来没有什么问题。也确实华发21~23年的销售数据还是很好看的。

但逆势投资有一个最难回答的问题：你怎么知道自己是在底部抄底，而不是抄在半山腰上？

现在回头看，华发最大的战略失误，恰恰发生在这里。

2022年，华发加大土地投资时，中国房地产市场其实已经发生了根本变化。

过去房价上涨的预期开始逆转，居民加杠杆购房的意愿下降，人口与住房需求结构也在变化。

全国商品房销售额，从2021年的18.19万亿元下降至2025年的8.39万亿元，四年间缩水超过一半。

如果说2021年以前，华发只是跟随整个行业的高杠杆扩张，那么2022—2023年，它实际上又主动加了一次注。

而这一次，押的是房地产市场不会继续深度下行。

结果，市场没有按照预期反弹。

华发股份销售商品、提供劳务收到的现金，从2023年的847亿元骤降至2025年的375亿元。

但当年为拿地和开发形成的债务，却没有跟着销售一起下降。

华发股份的债务一直维持在1400亿元左右，这就很麻烦了。

原来一年能卖1200亿元的企业，背着1400多亿元债务，虽然杠杆不低，但至少还有足够的销售规模来支持资金周转。

如今一年销售额降到800亿元以下，债务却没有同步压缩，资金周转压力自然越来越大。

并且债务结构也在恶化，短期债务不断攀升，而现金资产却又在被持续消耗，现金短债比早已跌破1的危险值。这次爆发流动性危机也实属不让人意外了。

这次事件，还有一个很自然的疑问：华发可是珠海最重要的国企之一，地方政府为什么不直接出手？

支持意愿，我觉得没什么可怀疑的。

华发与珠海的城市建设、房地产开发和产业投资关系太深。这样一家企业如果出现全面信用危机，受影响的不会只有几位债权人，还会涉及当地银行授信、项目开发、就业和整个区域的融资形象。

地方政府当然有动力协调风险。

但愿意救，不等于有能力救。

2025年，珠海一般公共预算收入494亿元。

到2026年6月末，华发集团有息债务已经达到4047亿元，相当于珠海一年财政收入的8.2倍。

仅一年内到期的1672亿元，就相当于3.4倍的年度财政收入。

果只是两款信托产品逾期，协调一笔流动性支持并不难理解。

但如果集团后面还有大量银行贷款、债券和其他融资需要滚续，救眼前一笔之后怎么办？下一笔怎么办？明年又怎么办？

从政府决策的角度，最难的恐怕不是拿出第一笔钱，而是必须想清楚后面有多大的窟窿，以及投入资金之后，企业有没有重新形成正向现金流的可能。

当年广国投事件还历历在目。

回顾当时的处置过程，政府最初也曾考虑过刚性兜底维护面子。但清算暴露出更大的账外负债和资产窟窿，政府的底子和面子发生冲突的时候。

最终不得不调整思路，选择走向依法破产。

这个风险事件，也再次给迷信刚兑的债市投资者敲响了警钟。

一家地方重要企业的信用，究竟能在多大程度上转换成地方政府的财政责任？

“太大不能倒”从来不是一条自动生效的法律规则，我们还是要综合考虑各方面因素：就拿这次华发来说，它不是城投，不在35号文名单上，不会造成城投打破刚兑的印象；华发债务规模大，政府兜不住，况且广东省前面还有个万科的前车之鉴，一直输血就和深圳地铁一样被拖入深渊，还不如快刀斩乱麻赶紧止损；万科违约好像对深圳区域的经济和金融稳定也没有造成多大的影响，风险可控。

最后是一个信评的价值。这次万科和华发的情况，谁先看见风险？

从下而上通过市场交易价格反推发行人资信情况的估值，好像并没有发现异常，还维持着投资级的估值定价。

自上而下通过分析行业情况和发行人财务进行主动分析判断的投资人付费评级，确实有提前进行预警下调的。

市场估值通过成交、报价、同类债利差等信息，自下而上反映投资者愿意为什么风险付价；主动信用研究则可以从行业、销售、杠杆、现金流和政府支持能力出发，自上而下识别基本面变化。

前者可能被流动性和市场情绪干扰，后者也会受财报滞后及判断偏差影响。

关键不是谁替代谁，而是让市场价格与财务判断不断相互校验。

主动研究要敢于在市场还很平静时提出不同意见，市场估值也要在价格变化时及时给出反馈。

两者互相校验，才是信用定价真正需要的东西。