“特变电工”后来者居上

特变电工发布了三季报，第一眼看上去不太好看，不过利润下滑主要是因为持有的华电新能股价波动产生的公允价值波动损失造成的。

股价波动这种事情，公司和我们个人都一样，账面价值下滑很正常。

去年三季度华电新能还在涨，那时候贡献的是公允价值变动收益，一正一反，所以前三季度公允价值变动收益是负的8.25亿，去年同期是正的16.08亿，差了二十四个亿。

前三季度扣非利润38.37亿，基本和去年差不多，因为上半年部分业绩还没释放，所以上半年下降4.09%，三季度单季扣非11.63亿，同比增长9.44%，开始释放业绩了。

不过新特依然是拖后腿的，三季度对存货跌价准备6.85亿，多晶硅的库存商品、半成品和相关原材料就占了6.8亿。

我还以为会等到年报再计提的，没想到三季报就火急火燎的计提，真诚实。

应该是跟技改有关系，今年公司在对硅料生产线进行提效降耗技改，不但会暂时提高生产成本，也会淘汰一些东西。

多晶硅价格三季度其实还涨了一点，N型复投料7月底成交均价3.2万一吨，9月中下旬是4.3万，一吨涨了一万出头，到现在也还是这个价位附近。

那问题来了，既然价格涨了，为什么还要计提跌价？

应该计提的是之前的货，存货按成本和可变现净值孰低计量，计提的是前面低价期的那批高成本库存，再加上新产线爬坡阶段单位成本偏高。

所以虽然现在价格涨回来了，但也要等这批货卖掉或者到期末重新测算才入账，会计上本来就滞后一个季度。

如果硅料价格能争气一点，那这笔计提有可能会带来惊喜，因为三季报就有一笔转销，本期转销存货跌价准备3.05亿，冲减了营业成本，也就是之前计提过的跌价随着这批货卖出去又冲了回来。

前三季度综合毛利率19.12%，去年同期18.27%，还提高了将近一个百分点，这比我预期的要好，我还想着能不下滑就不错了。

不过应该是靠黄金和多晶硅这两块的毛利率拉上来的，但是各业务板块的具体情况不确定，电网有没有压榨，要年报才知道。

根据前三季度的发电量公告，公司电站装机10980.39MW，煤电5040MW占45.90%，风电4439MW占40.43%，光伏1501.39MW占13.67%，前三季度发了209.74亿千瓦时电，煤电发了144.33亿千瓦时。

风电加光伏的装机已经过半，这部分电量优先消纳，火电用来调峰，发电这个业务未来会越来越顺，风光装机还会增长，火电利用小时数自然就会上去。

电气设备业务三季报没什么信息，应该还是老样子，黄金肯定赚了，公司年初的时候说2026年黄金销量预计4吨。

所以前三季度税金及附加16.57亿，比去年同期多出四亿多，肯定有一部分就是卖黄金贡献的，金价这么好，量价齐升。

然后还有一部分是出口关税贡献的，根据上半年的出海情况推测，海外表现依然不错。

今年特变花了不少钱，在建工程230.31亿，年初是180.96亿。长期借款492.08亿，年初372.12亿，前三季度增加了一百二十亿。

这个之前讲过了，有不少新项目，这是好事，不发展哪有成长性是吧，不过也对现金流带来了一定压力。

前三季度资本开支花了156.01亿，经营活动现金流只有74.19亿，中间差了八十多亿，所以靠借和引入战投补上，但是经营现金流相比去年增长了21.41%。

钱不够那就要钱呗，取得借款收到的现金275.67亿，吸收投资收到61.4亿，其中51.4亿是子公司的少数股东出的。

这是特变电工很多项目的特点，因为单个项目投资金额太大，所以会引入投资方，一般是地方上或者金融机构。

虽说少数股东权益会分走一部分利润，但人家确实给了很多钱，这是双赢。

另外成长性还体现在订单上，合同负债96.16亿，年初75.24亿，涨了近三成，而且每个季度都在增长，这仅仅只是订单的预付款，手上的订单很充足，业绩真正释放要明年了。

所以不要着急，安安心心等订单和在建工程兑现收入。

然后这两天有很多朋友问我关于特变电工发布固态变压器的事情，因为前两天刚发布，今天就顺便讲一下这东西。

特变电工时不时就会发布一些好消息，可能是发多了或者大家都觉得系管理，好像一般都没什么人去讨论，就跟学霸考高分是理所当然的一样。

10月24日特变电工在天津发布了睿驭系列固态变压器，同日宣布量产下线，同日确认首个项目已经投运，发布、量产、投运一气呵成。

这个节奏确实像是学霸的风格，一般的设备厂商的正常流程是发布、送样、验证、小批量、量产，每一步都要宣传一下。

今年固态变压器整个行业发了一整年的新品，我平时是会关注这些信息的，据我的统计，发布过固态变压器相关产品的厂商已经超过三十家。

不过实际情况是产品多，交付少，绝大多数停在样机演示，或者客户送测，或者小范围示范，其实是文字游戏，跟真正的工程化批量交付还有距离。

传统变压器主要是铁芯加绕组，靠电磁感应，只会被动变压，至于电压稳不稳啊，谐波大不大啊，功率要不要倒着流啊等等，它都不管，我读书的时候是要学习手搓的。

固态变压器不一样，它把铁芯绕组换成了功率半导体和高频磁芯，交流电进来之后先用电力电子开关整成直流，再经高频隔离变换，最后输出800伏直流，整个过程比如效率、电压、功率方向等等都可以由系统控制。

所以难度大很多，但确实很有优势，比如可以把效率从之前的不到90%提高到98.5%以上，1兆瓦机架一年可以省电28万度，比如磁芯绕组成倍缩小，用铜量大概可以减少45%，占地大概可以减少60%等等，这些省下来的可是不少钱，行业里叫硅进铜退。

其实固态变压器不算新东西，1968年威斯康星大学就有了拓扑专利，2010年前后GE、ABB都做出过样机，特变自己2017年就开发出行业首套10kV/1MW多端口电力电子变压器。

所以技术一直就有，只是需求之前不大，因为用不上这么高端的东西，现在数据中心之所以要用，是因为对用电要求很苛刻。

所以现在我们的国内的政策也在推动，节能装备高质量发展实施方案把固态变压器列为高效节能变压器，要求2028年新增节能变压器占比超过75%，在线节能变压器占比达到15%等等，确实是一个很有增长潜力的行业。

特变的固态变压器我之前其实讲过一次了，当时很多人说他起了个大早赶了个晚集，这是不对的，在过去的这9年时间里，特变一直在进步，只是他没有蹭热点而已。

这些年它的固态变压器一直叫能量路由器，早就在配网、数据中心、园区、试验站这四类环境里跑了，这也是能发布即量产的原因。

别人发布之后才开始送样验证，特变是发布之前就把样机试验、示范运行、第三方认证全走完了，剩下的当然就只有产能问题。

天津基地年产能200台，当天批量下线，首发机型2.5兆瓦，10千伏交流直入，800伏直流直出，模块化设计支持1到5兆瓦扩展，户内户外两种形态。

目前用固态变压器最多的还是超充站，数据中心目前全行业都还只是测试阶段，短时间内不会贸然全面商用，因为对供电稳定性的容忍度几乎为零，还是要在其他领域多测试两年才行。

特变电工这个睿驭的首个投运项目，也是在四川的一个物流超充站，主要是重卡超充，单枪数百千瓦，负荷毫秒级波动，对功率密度和响应速度的要求足够严苛，同时容错空间大，所以是一个很好的练兵场。

目前全球的行业格局很混乱，而且很多都喜欢误导性宣传，就比如“量产”这个词，表达的意思就不一样，样品下线是量产，小批量试产也是量产，不要看到某公司说量产就以为商业化大规模批量生产了。

真正的量产必须同时满足两个条件，一个当然是产量要大，第二个是必须正儿八经的商业交付，具有正规性和持续性，不是测试性的。

其实固态变压器整个行业都还非常小，才刚起步，而且主要还是用在电网、充换电、新能源，数据中心都是在测试，量很小，而且都是中压小功率的产品。

特变电工一开始的目标就是5MW、35kV以上的高端固态变压器，现在的产品都只是过渡，他的生产线是奔着这个去的。

未来能做高端固态变压器的，大概率主要就是特变电工和中国西电，而且中低端固态变压器一定会很卷，因为现在就开始卷了。

现在固态变压器主要有三大阵营，第一个是外资和台资，代表企业就是伊顿和台达，因为国外的数据中心发展更快，所以他们确实在这个领域更快一些。

第二个阵营是电网设备巨头，这就比较多了，特变电工、中国西电、四方股份、阳光电源、金盘科技、为光能源等等，各有各的特色。

特变就不用说了，特高压成套产品的绝对龙头，直奔高压高端固态变压器，西电和四方是配网与数据中心双线推进，为光能源在充换电赛道使劲在跑，阳光电源和金盘科技分别从逆变器和干式变压器赛道切入SST。

第三阵营是原核心零配件厂商，比如磁性元器件，还有电力电子配套企业，固态变压器的核心部件主要有三个，功率半导体占比大概15%，高频隔离变压器占比大概25%，直流支撑电容占比大概12%，这三个就一半以上了，剩下的主要就是控制系统和热管理。

涉及到这些零件的厂商，也有不少切入固态变压器，比如新特电气、伊戈尔、可立克、特锐德、科华数据、新风光等等。

第三阵营的玩家肯定是占弱势的，所以基本上都还只是样机阶段，因为固态变压器本质上是集变压、隔离、双向功率流动、电能质量管理、智能调度等多个能力于一身，是很难的，零部件厂商在某个细分领域有优势，但是会被其他领域掣肘。

所以相对固态变压器来说，那几家专注于做SiC功率器件和高频隔离变压器的厂商，我反而更看好，术业有专攻是吧，现在SST成本高，主要就是因为这两个东西贵，因为技术很高。

纳米晶和非晶要替掉铁氧体，可纳米晶到现在还没大规模商业化，国产的SiC模块现在良率都不高，所以不要指望固态变压器能一夜之间就开花结果。

即便不考虑成本，也还有商用五年以上的运行数据门槛，现在才2年，还有统一标准没制定，所以当成热点去炒还可以，变成可观的业绩还早着。

我对特变电工的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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