剔除股份支付后归母净利3153万元，君实生物盈利拐点显现

文丨柯岚

2026年，中国创新药行业正站在一个微妙的十字路口。

一方面，政策支持从顶层设计开始进入密集落地期。

9月，《医药工业发展“十五五”规划》将“到2030年生物医药研发应用稳居世界前列”写入国家产业目标；10月，《关于发展新质生产力的意见》又进一步将生物医药列为战略性新兴产业，并将生物制造纳入未来产业前瞻布局。

两份文件叠加，意味着生物医药已正式升格为国家战略层面的核心支柱——支付端的结构性松绑、审评审批的持续优化、创新出海的政策护航，系统性红利正在加速释放。

但另一方面，政策东风不会吹绿每一寸土地，行业分化也在同步加剧。

据多家医药数据机构与行业媒体的不完全统计，2026年上半年，中国创新药海外BD海潜在交易总额已逼近1000亿美元，出海热度依旧滚烫，中国创新药正在被全球药企系统性“扫货”。

但硬币的另一面是：同质化内卷、支付端控费以及资本市场波动，创新药行业被推向“价值兑现”的分野，头部企业凭借真创新和商业化能力穿越周期，而缺乏核心竞争力的跟随者正在被出清。

财务报表是宏观叙事落到微观经营的最终校验：谁的研发能转化为收入、谁的放量能跑过费用，谁就能率先撞线盈亏平衡，一脚跨过行业分水岭。而君实生物最新披露的三季报，恰好提供了一个值得深度拆解的样本。

10月29日晚，君实生物发布三季报：年初至报告期末，公司营业收入25.13亿元，同比增长39.18%，其中核心产品特瑞普利单抗国内市场实现销售收入约19.64亿元，同比增长约31%；扣除股份支付影响后，公司归母净利润达到3153.49万元，实现扭亏；截至报告期末，货币资金及交易性金融资产余额合计43.7亿元，资金储备充足。

这份财报的亮点在于扭亏的持续兑现，而这早有迹可循：2026年上半年，君实生物归母净利润2166万元，半年度口径实现扭亏。三季报延续这一趋势，“盈利拐点”正从预期走向现实。

但三季报确认的盈利拐点，回答的是君实当前“活得好不好”的问题；而真正决定这家公司的下一个五年的是另一个问题：当Biopharma化浪潮席卷行业，君实的管线矩阵能否撑起它的第二次成长曲线？

01

扭亏确认靠什么？

单季或半年的扭亏，在创新药行业并不罕见。

一笔BD首付款、一次医保放量的节奏错位、一个季度研发费用的确认时点等，都有可能制造一张好看的单期报表，而区分“一次性扭亏”和“结构性扭亏”的标准，在于利润改善是不是由可重复、可延续的经营变量驱动。

君实的情况，落在后者——它不是财务报表的偶然修饰，而是三条逻辑线多年积累后的共振结果。

第一条逻辑线是拳头产品进入收获期。

作为商业化基石，特瑞普利单抗的放量曲线是理解这家公司的第一把钥匙。2025年，其国内销售额达20.68亿元，同比增长37.72%；2026年前三季度，其又兑现19.64亿元销售额，增速31%。

在PD-1整体进入存量博弈阶段的市场环境下，其仍能保持高速增长，靠的是适应证与医保覆盖的“双落地”。

目前，特瑞普利单抗已在国内获批13项适应证，其中12项纳入国家医保目录，是目录中唯一用于肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤的抗PD-1单抗。

在价格弹性趋于钝化、覆盖广度与临床使用效率成为增长主变量的大背景下，特瑞普利单抗显然已经过了“拼价格”阶段，开始全面进入“拼覆盖、拼效率”的收获期。

第二条逻辑线是费用端的结构性拐点。

2026年前三季度，在营收端增长的情况下，销售费用同比下降6.4%，且销售费用率，在未扣除股份支付费用的前提下，已下降至28.6%。

销售费用与收入增速之间愈发拉大的落差，指向的不是简单的“控费”，而是商业化团队的单位产出在系统性上升。

研发端同样出现了方向性变化：2026年前三季度，君实生物研发费用同比增速仅为0.2%，但III期管线密度并未收缩，资源在向JS207、JS212等核心品种集中。

由此可见，君实的投入重心正从“广撒网”向“精准打靶”快速迁移，造血能力正在被系统性改写。

第三条逻辑线是BD造血与现金流拐点。

比利润更敏感的是现金流，2025年，君实生物现金流净额为-5.20亿元，2026年上半年又进一步收窄至-0.63亿元；到第三季度，经营现金流净额率先回正，货币资金及交易性金融资产余额合计43.7亿元，资金储备充足。

这背后，是BD已从偶发性的里程碑兑现，切换为可预期、可复用的现金流引擎。2025年，君实生物技术授权收入1.61亿元，2026年上半年与复星万邦就IL-17产品达成合作，又获得2.15亿元首付款及潜在最高11.25亿元里程碑付款。

BD已不再是一次性“续命”，而是向“首付款+里程碑+销售分成”的常态化现金流机制迈进。

最后关注的是出海。广度上，特瑞普利单抗已在50余个国家和地区获批，报告期内沙特阿拉伯、泰国、越南、印度尼西亚、印度接连获批，新兴市场网络正从点连成面。

事实上，三条逻辑线交汇的方向是一致的：收入端的放量没有以费用端的失控为代价，研发的资源配置优化没有以管线密度的下降为代价，现金流的改善先于会计利润的转正而发生。扭亏是经营系统重构的结果。

02

扭亏之后

增长叙事靠什么延续？

扭亏解决的是生存问题，但2026年的市场已经不再为“终于不亏了”支付溢价。

BD出海把行业的估值锚向前推移了一大步：拥有后期管线和国际竞争力数据资产的Biotech，即便尚未盈利，也能通过授权交易提前兑现价值。反过来，扭亏之后如果管线梯队跟不上，盈利本身并不会自动转化为估值提升。

因此，君实需要回答的是：下一个五年的收入曲线，到底由什么来画。通过观察三季度报并结合管线纵深与商业化的推进节奏，答案的轮廓已经清晰可见：

首先是从“单品驱动”到“矩阵作战”的切换。

从收入结构来看，特瑞普利单抗虽然仍是轴心，但轴心之外的技术形态已经铺开，单抗、双抗/多抗、ADC、融合蛋白、小分子、核酸、疫苗等，几乎覆盖了当前创新药最主流的每一种模态。

目前，君实生物的战略核心是下一代IO联合ADC疗法，以JS207、JS212、JS213为三大支柱，围绕“联合用药突破耐药、覆盖更广谱人群”设计开发路径。

与此同时，第二曲线也在成型：自免领域的IL-17A单抗偌考奇拜单抗NDA已获受理，代谢/心血管领域的PCSK9单抗君适达也已实现商业化。

今天的君实已不是靠一款PD-1打天下，而是将增长斜率切换为多条曲线叠加。

其次是后期管线的“临门一脚”正全面加速。

管线的价值，最终要靠临近撞线的后期资产来锚定，而君实未来12至18个月的管线兑现密度在同类Biotech中处于前列。

Tifcemalimab是全球首个进入临床的BTLA单抗，先发优势本身就具备稀缺性。局限期小细胞肺癌全球III期试验已入组超730例，将于2026年内完成入组；食管鳞癌围手术期II期数据在ASCO 2026上同样亮眼，新辅助ORR 96%、pCR 40%、1年OS 100%。全球首创靶点若能率先撞线，差异化价值将直接转化为市场独占期。

除此之外，多款重磅资产也正密集迎来关键节点：JS107是国产进度前列的Claudin18.2 ADC，一线胃癌III期试验已启动，联合特瑞普利单抗+化疗，2026年将完成关键入组并读出数；JS001sc是国内首款进入NDA的国产PD-1皮下制剂，13项适应证获受理，2026年内有望获批；偌考奇拜单抗针对中重度斑块状银屑病的NDA已受理，自免管线首款商业化产品在即，将正式打开肿瘤之外的第二战场；JS203瞄准CD3/CD20双抗，联合化疗用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤的III期临床试验近日刚完成首例患者给药。

多款资产将在未来12至18个月内密集撞线，这不是线性增长，而是一次管线兑现潮。对于处于盈亏平衡关键期的君实而言，这既是收入弹性的来源，也是估值重估的催化剂。

如果说后期管线决定未来两年的收入，那么中期管线的数据质量决定未来五年的估值想象力。当前，君实中期管线数据产出进入密集兑现期，这是当前管线矩阵中最有信息量的部分。

JS207是管线中“BD出海期权”价值最高的资产，这款PD-1/VEGF双抗以特瑞普利单抗为骨架设计，处于全球IO 2.0最热门的双抗赛道。2026年AACR年会，JS207两项II期数据率先亮相：一线晚期肝细胞癌（HCC）中，JS207联合抗CTLA-4单抗JS007，22例可评估患者ORR达45.5%、DCR达86.4%，≥3级治疗相关不良事件仅19.2%，是全球首个报告PD-1/VEGF双抗联合抗CTLA-4在肝癌一线取得积极获益的研究。

10月的ESMO年会上，JS207联合JS007一线治疗晚期肝细胞癌的II期更新结果显示，推荐剂量组ORR 44.1%，DCR 85.3%，6个月PFS率67%。今日，君实生物同时宣布，JS207联合JS007用于一线治疗晚期肝癌的III期注册临床已完成首例患者给药。

JS212则以“全球第二款公布临床数据的EGFR/HER3双抗ADC”的身份，在AACR 2026上完成了首次人体数据亮相：4.2/4.6 mg/kg剂量组ORR分别为44.4%和50.0%，DCR均为100%，HER2阴性乳腺癌、食管鳞癌ORR分别为50.0%和38.9%，最大耐受剂量尚未达到；JS212与JS207联用的II期正在推进，形成“IO+ADC”协同闭环。

更后方，JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）在ASCO更新的I期数据中总体ORR为25%、PD-1耐药人群达35.7%；JS015（DKK1单抗）保持全球进度领先。不断加强的梯队厚度证明：君实的创新产出不是单品运气，而是平台化能力的持续外溢。

国内商业化管“当下”，管线管“未来”，三张牌同时在手，君实生物的增长叙事显然已经立住。

03

站在关键节点上

估值逻辑切换中的君实坐标

2026年创新药行业的分化，本质上是两套估值逻辑的交接。

过去，市场为“讲故事融资”定价，现在为“拼造血能力”定价；而在出海窗口打开之后，估值锚进一步前移：后期管线的厚度、数据读出的节奏、BD期权的清晰度，正在成为比当期利润更前置的定价变量。

在这个框架下，扭亏只是一张入场券。它证明一家公司可以靠经营活下去，但它不证明这家公司值得为下一个五年支付溢价。

真正拉开估值差距的，是管线矩阵的“代际厚度”：III期管线有多少、数据读出有多密、全球竞争力有多实。

君实的位置，恰好落在这一逻辑切换的受益侧。

扭亏趋势给了它穿越周期的财务门票，而管线矩阵决定的是这张门票能通向多大的空间——JS207在WCLC和ESMO连续产出的数据，已经把它从“一个双抗分子”推进到“一个具备注册性证据雏形的联合平台”；JS212的双抗ADC数据在AACR上展示的技术代际意义，指向的是耐药人群中的差异化位置；JS107、JS001sc、JS203、Tifcemalimab构成的后期梯队，在未来12到18个月内的读出密度，足以改变市场对君实“单品依赖”的旧有认知框架。

此外，研发效率的同步改善是这条叙事中容易被忽略但不可或缺的一环。上半年临床研究入组超过700人，III期管线密度不减——这意味着研发投入的单位产出在上升。对于一家正在从Biotech向Pharma切换的公司，研发效率的系统性提升比任何单一分子的数据都更难被复制，也更能支撑长期估值。

对君实而言，2026年三季报是一个分水岭。但这个分水岭的意义不在于亏损数字收窄了多少。它的意义在于：当扭亏不再是主要矛盾，市场终于可以把目光从利润表移到管线表上。

接下来的问题，不再是“君实能不能盈利”，而是当JS207的围手术期数据继续成熟、JS107的胃癌III期读出关键结果、JS203和Tifcemalimab的注册路径逐步兑现，市场愿意为这条管线梯队的“下一段”支付多少估值。

扭亏趋势确认的是这家公司已经站住了，但管线兑现的节奏，才决定它能走多远。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight