明天这场会，和前年924有些不同

投行最前线、东方趋势| 来源

热点| 栏目

秋水| 编辑

11月1日下午，一条消息在投行圈里传开：金融管理部门明天要开会了。

据上海证券报、证券时报等多家媒体援引业内消息，11月2日将有两场会：

上午，中国人民银行、中国证监会召集部分证券公司、基金公司开会，研究推动支持资本市场工具使用；

同一天，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会还将召集各大银行开会，研究优化股票回购增持再贷款政策。

消息一出，市场立刻开始联想： 明天恰好是农历的九月廿四，这个时间上的巧合，让这场会多了一层意味， 两年前的9月24日，是不是要回来了？

但仔细拆解就会发现，明天要研究的事，和2024年"924"那天宣布的政策，性质并不相同。但指向同一个东西：2024年924政策中创设的两项资本市场专属货币政策工具。

第一项，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。由央行提供流动性支持，支持符合条件的券商、基金、保险机构以高等级债券为质押，从央行换入资金，用于投资债券和股票。首期操作规模5000亿元。

第二项，股票回购增持再贷款。2024年10月18日由央行联合金融监管总局、证监会正式设立，央行提供再贷款资金，引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，专项用于回购和增持本公司股票。

据业内消息，这两项工具目前合计额度约8000亿元。明天的会，不是要创设新工具，而是要解决两个问题：

已经设好的工具，用得怎么样？

如果用得不够，怎么优化才能让它真正流到市场里？

回头看2024年9月24日那天到底发生了什么。国新办召开新闻发布会，央行行长潘功胜一口气宣布了一揽子政策。这不是一次常规的货币政策调整，而是总量宽松与资本市场专属工具双线发力：

发布会当天，上证指数涨4.15%，收报2863点，创2020年7月以来最大单日涨幅；深证成指涨4.36%，创业板指涨5.54%。两市成交9744亿元，创四个月新高。

随后几天连续上攻：9月25日再涨1.16%，9月26日大涨3.61%，9月27日涨2.88%。一周之内，上证从2748点拉到3087点，正式站上3000点关口。

从更长的时间维度看，根据新华网报道，2024年9月24日至2025年9月19日的约一年时间里：

上证指数累计上涨约39%；

深证成指累计上涨约62%；

沪深300累计上涨约40%；

创业板指累计翻倍，涨幅约102%。

那不是一次普通的政策调整，而是一次预期的彻底扭转。在那之前，市场对政策的力度是怀疑的；在那之后，信心被真正建立起来。

再来看明天这场会，和924性质完全不同。

虽然性质不同，但监管层主动召集机构开会研究工具优化，本身就是一个明确的稳市信号。可如果是期待明天复刻924那种"宣布即暴涨"的效果，那就可能会失望了。因为这次会议讨论的不是"要不要放水"，而是"已经放出去的水，怎么流到该去的地方"。

截至2026年10月30日收盘，上证指数报3599点。仅10月单月：

上证指数下跌约6.3%；

沪深300下跌约8.5%；

深证成指下跌约16%。

监管层选择在这个时点开会，传递的信号很清楚：不希望市场出现无序下跌。

两年前的924，是一个时代的转折点。它用一套超预期的政策组合拳，扭转了市场的长期悲观预期，开启了一轮持续一年的修复行情。

明天的这场会，更像是那轮政策的"后半篇文章"。水已经放出去了，现在要解决的是水流效率的问题。

链接

对话L先生：五年一遇，这是第五次（来源：东方趋势，略有精简）

笔者：L总，市场情绪目前相当低迷，不少人已经开始离场观望。您先谈谈对这轮调整的整体判断。

L先生：判断市场，我的习惯是先看历史账本，再谈观点。

中证1000从5月高点8955点跌至6161点，回撤31.2%，历时170天。我们用2005年以来的完整日线数据做了系统扫描——“半年之内跌幅超过30%”的急跌，21年里只发生过4次，加上这次是第5次，平均约五年一遇。这不是常规的季节性调整，而是历史级别的恐慌释放。而历史上的恐慌释放，恰恰是风险偏好资金重新入场的起点。

更重要的是，那四次“半年跌超30%”的急跌见底之后，反弹的幅度是可以量化的：

四次无一例外：一个月内最低反弹20%，三个月内最低反弹35%，最高达52%到57%。这不是预测，是历史在同一跌幅级别上给出的四次数据。本轮中证1000的-31.2%，也正处在这个区间之内。

笔者：跌得深就值得买吗？2015年也有很多人在半山腰喊“超跌”，后来市场又跌了两年。

L先生：单看跌幅一把尺子，确实不够。我用的是“回吐比例”框架——用本轮牛市的累计升幅，去标定随后回撤的深度。

创业板指从2024年2月的1550点涨到4372点，升幅182%；中证1000升幅109%。截至目前，创业板指已回吐本轮升幅的69%，中证1000回吐了60%。历史统计显示，历次大级别行情后“第一波急跌”的回吐比例普遍在66%至81%之间。创业板指的下跌进度，已经达到历史标准的“第一波急跌到位”区域。

再看第二把尺子——估值。创业板指当前市盈率26.9倍，处于历史分位仅4.8%的位置。过去十年，它只有不到5%的时间比现在便宜。上一次出现在这个分位，是2024年2月和2024年9月，事后都被证明是重要底部区域。

两把尺子罕见地指向了同一个区域。这与2015年有本质区别：那一轮创业板升幅556%几乎全部由估值扩张贡献，跌到半山腰时市盈率仍高达七十倍；而本轮创业板182%的涨幅中，市盈率仅扩张了8.7%——反推盈利增长约37%。这轮上涨的成色是业绩，不是泡沫。

笔者：荀玉根最近把这次科技股调整和2015年互联网、2021年新能源做了系统比较。他的结论和您一致吗？

L先生：他的框架很扎实。三个维度：配置结构、下跌幅度、市场情绪。

配置结构上，这三次主导产业下跌时，投资主体大约减持10%左右，这次已经明显再均衡。下跌幅度上，15年创业板指、计算机最大下跌55%、59%；21年创业板指、新能源分别为39%、44%；本轮科创50、电子、通信最大下跌46%、49%、48%，回吐之前涨幅的0.61，与15年、21年较为接近。市场情绪上，15年和21年两轮下跌中，换手率和成交额分别萎缩四到六成；本轮两者自高点分别萎缩4成、6成，降温程度已大致相当。

三个维度指向同一个结论：本轮调整充分度已接近15年和21年。反弹的前置条件，已经逐渐具备。

笔者：那反弹还需要什么？

L先生：新催化。15/9-12的反弹，伴随的是国产信息化的新叙事，国产芯片、操作系统指数分别最大上涨127%、118%。22/5的反弹，伴随的是新能源车产销大幅回升、光伏海外需求高增，光伏逆变器、TOPCon电池指数最大上涨171%、131%。

这一次，新的催化已经在路上。荀玉根提了两个方向：个人Agent、物理AI。Anthropic公开提交IPO申请，缓解了AI融资的担忧；大模型正从LLM向Agent加速演进；特斯拉Optimus已经在弗里蒙特开启量产，到27年底预计周产量达2万台。这些不是画饼，是正在发生的产业进展。

笔者：最近有一份“融资盘出清地图”在圈内流传。6500亿杠杆已经离场，但出清进程只走了六成。您怎么看这个结构？

L先生：这份研究很有价值，因为它把总量问题拆成了结构问题。但我看到的，和很多人不太一样。

融资余额从3.0万亿回落到2.36万亿，6500亿离场，出清约六成。关键是，防御板块已经出清得干干净净。城商行杠杆比率一周下降0.12个百分点，余额降3.2%，市值反而涨了6%——这是“避险买盘承接+融资盘撤离”的双向去杠杆。航运港口、保险、股份行、白酒、白电、煤炭，都出现了类似信号。这些板块的杠杆风险已经基本释放完毕，将率先获得资金回流。

AI算力链确实出清不足。软件开发市值跌13.4%，融资余额只降1.5%，杠杆比率上升0.64个百分点。存储市值跌14.1%，余额仅降4.6%，杠杆比率从7.05%抬升到7.83%。

但你要反过来看：出清最不彻底的方向，恰恰是反弹弹性最大的期权池。按卖方金工团队对历史上5次强平信号的复盘：个股跌破强平线后，惯性下跌平均只有2个交易日，随后27个交易日内平均绝对收益31%、超额收益15%，胜率91%和84%。

这不是风险，这是机会。前提是你得活到筹码出清的那一天，且不能自己先成为被强平的筹码。

笔者：如何定性这一轮？

L先生：一轮由政策支持驱动、由盈利修复验证的恢复性上扬，并在充分调整后具备挑战新高的条件。估值起点低——创业板4.8%分位；盈利在改善——PPI转正；政策路径明确。三个条件同时具备的行情，历史上从来不是小行情。

但必须说清楚：急跌之后的修复，是靠时间的。跌幅可以三个月走完，底部区域的构筑却需要更长的过程——人气修复、情绪修复、筹码换手，都不是一周能完成的。即便重要底部区域确认，也大概率是反复震荡、反复确认的过程。

笔者：大摩的邢自强和王滢最近有一个判断，说有关方面本轮进场更可持续，未来一两个月看到触底反弹的可能性更高。您怎么看？

L先生：我看了他们的闭门会纪要，几个数据非常关键。

第一，有关方面从10月9日到10月20日，不到两周时间买入了约150亿美元。这个速度和力度，是过去两年没有见过的。

第二，买入结构变了。以前主要买宽基大盘指数稳定市场，但本轮对科创板、科创50、创业板指数相关ETF的购买比重大幅上升，甚至达到30%到40%的比例。而在2024年那一轮，这些ETF占比只有10%几。这说明买入更有针对性——针对的正是这轮调整最狠的科技和创新领域。

第三，这不是单一行动，而是协同式合作。管理层向上市公司建议回购股票，对保险公司也有相关建议，同时直接建议有关方面加速帮助市场稳定。金融街论坛上也明确提出，稳定是目前市场的第一要务。

王滢的判断是：往往在这样的信号发出之后的一两个月之内，A股会有明显的触底反弹，而且相对可持续性比较长。我认同这个时间窗口。

她还提了一个估值参照：明晟中国指数8倍前瞻市盈率、沪深300指数10到11倍，是过去20年的历史底部。当前距离这个极值底部还有10%以内的空间。这和我们的回吐比例框架互相印证——下跌空间有限，但还没有完全到位。这意味着，现在不是恐慌的时候，是准备的时候。

笔者：最后，请您总结一下对未来的整体判断。

L先生：三句话。

第一句，战略上，机遇远大于风险。五年一遇的急跌深度、历史标准的回吐比例、历史低位的估值分位、PPI转正带来的盈利拐点、以及范式转变后的政策支撑——五重因素在同一区域共振。以21年的历史数据回看，类似局面出现过的每一次，事后都被证明是重要的中长期布局窗口。

第二句，战术上，尊重过程。大级别底部从来不是尖底，而是宽幅震荡的筑底过程，需要时间反复确认。人气修复、情绪修复、筹码换手，都不是几周几月能完成的。

第三句，姿态上，保持清醒。海外不确定性依然存在，任何时候都不应押上输不起的筹码。

过去三十年的A股，每一轮市场情绪的至暗时刻，回头看都是新周期的起跑线。

风物长宜放眼量。市场的至暗时刻，往往正是价值投资者的拂晓。