史上最好的一份财报：SK 海力士股价为何回撤过半

存储原厂单季盈利逐季刷新历史纪录，存储板块股价却同期经历多轮回撤。

SK 海力士单季营收首次突破百万亿韩元，营业利润率升至 80%；三星电子单季营业利润突破百万亿韩元，消费电子部门同期录得亏损。与业绩方向相反，韩国交易所多次启动卖出侧车机制暂停程序化卖盘，抛售由韩股扩散至美股存储板块，美光、闪迪、西部数据、希捷同步收跌，费城半导体指数跌逾 3%。

这一背离在财报披露之前已经形成。SK 海力士年中高点约 298.7 万韩元，盈利逐季改善而股价持续回撤，三季报披露时回撤幅度已约五成。在随后一轮调整中，KOSPI 单日收跌 5.28%，SK 海力士收跌 9.46%，三星电子收跌 7.57%，交易所先后对 KOSPI 与 KOSDAQ 启动卖出侧车机制。两轮调整的诱因均来自行业外部，分别对应美股科技股财报后的 AI 硬件链承压，以及美国 AI 数据中心监管预期变化。外资年内 KOSPI 累计净卖出超 210 万亿韩元，SK 海力士与三星电子分列个股净卖出前两位。

单季盈利已处于历史峰值，出货量已由长约锁定，价格成为估值的主要变量。

单季营收首破百万亿韩元

SK 海力士三季报显示，第三季度营收 104.6155 万亿韩元，环比增长 32%，同比增长 328%；营业利润 83.3338 万亿韩元，营业利润率 80%；净利润 39.7756 万亿韩元，净利率 38%。

对照 2025 年全年 97.1467 万亿韩元营收、47.2063 万亿韩元营业利润，单季营收已超过 2025 年全年，营业利润为其 1.77 倍。2024 年、2025 年全年营业利润率分别为 35% 与 49%，2026 年第三季度单季为 80%。

SK 海力士的纪录序列起于 2025 年第四季度，当季营业利润 19.1696 万亿韩元，官方称三项指标均刷新历史纪录。2026 年第一季度、第二季度营业利润分别为 37.6103 万亿韩元与 60.5426 万亿韩元，两季均刷新前一季度的纪录，第三季度进一步升至 83.3338 万亿韩元。三星电子在第二季度初步业绩公布时，营业利润已连续第三个季度创纪录。

均价上行是盈利改善的主要驱动，三季度 HBM4 开始全面出货，服务器 DDR5 出货量环比增长超过 40%，321 层 TLC 企业级固态硬盘继续放量。公司在业绩会上给出的口径是，DRAM 平均售价环比涨至 20% 的高位段，NAND 涨至 20% 的中段；按机构测算，两项分别约为 26% 至 29% 和 25%。同期三星的口径为 DRAM 均价环比涨约 20%，NAND 涨近 10%。

同一份财报里，净利润 39.78 万亿韩元同比增长 216%，环比下降 58%，低于市场此前约 59.66 万亿韩元的预期；二季度为 93.92 万亿韩元。

营业利润与净利润之间的差额主要来自非经营项目，公司在业绩会上披露，三季度汇兑相关净损失 11.6 万亿韩元，投资资产估值损失 22.9 万亿韩元，合计非经营性净支出约 32.6 万亿韩元。经营层面利润率仍处历史高位，净利润下滑主要由汇率与资产估值变动导致。

二季度净利润高于营业利润，约 33.4 万亿韩元差额来自非经营收益；2026 年铠侠投资收益的大部分以特别分红返还股东，三季度每股 2 万韩元现金股息中，1 万韩元来自这笔收益。

长约锁定出货量

长期供应协议是支撑后续需求判断的主要依据，SK 海力士已与包括全球大型云服务商在内的 14 家主要客户签署 LTA，锁定量相当于 2027 年、2028 年总产能的 50% 以上；这类协议通常以五年为期，公司正与部分客户讨论延长合同期限。

管理层在业绩会上表示，已签 LTA 叠加正在磋商的需求，到 2029 年的 DRAM 与 HBM 产能实质上已近售罄；磋商中的量基于客户具体采购计划，落地概率较高。三星披露，2027 年 HBM 供应量已按目标价格完成谈判并售罄，已与 10 家主要客户签署多年期合同，另有 10 家在谈，到 2030 年计划将长期合同覆盖比例提高至总产能的 60% 至 70%。

SK 海力士对 LTA 的官方表述是“采用了在客户商定价格范围内反映市场行情的方式”，并将结构概括为“既能确保盈利稳定性、又能灵活应对市场变化”。供应量锁定，价格按约定区间浮动。据集邦咨询的 DRAM 市场快讯，原厂正在提高 LTA 比重，以地板价、量承诺和预付款锁定需求与资金，DRAM 定价与供货转向长约导向。

产业调研显示，新旧长协在定价与履约条款上存在差异。旧长约期限通常为两至三年，同时锁定价格与数量，基本不设预付款；新长约采用 take or pay 结构，客户先付 20% 至 30% 定金，价格由供应商在约定区间内确定，未提货仍需支付全额货款。买方以采购灵活度换取供应确定性；卖方让渡后续涨价的价格弹性，获得附带定金与 take or pay 条款的采购承诺。

HBM 价格按年度谈判，本轮谈判已提前完成。SK 海力士与三星均称 2027 年 HBM 量价已议定，集邦咨询在 DRAM 市场快讯中亦予确认。上一轮谈判于 2025 年 11 月完成，公司宣布与英伟达谈妥 2026 年 HBM4 的价格与数量，消息人士给出的单价约 560 美元，比当时供货的 HBM3E 高 50% 以上，也高于业内约 500 美元的预期。本轮 HBM 年度合约价尚未披露，机构对 2027 年 HBM 价格涨幅的预测口径分散，区间从同比五成至翻倍以上。业绩能见度因而集中在出货量，价格因素尚待合约执行验证。

2026 财年，公司计划执行约 100 万亿韩元股东回报，其中现金分红 30 万亿韩元以上，库存股回购及注销合计 60 万亿韩元以上。8 月公布的 40 万亿韩元回购已完成，等待注销；三季度董事会追加 14 万亿韩元现金分红和 20 万亿韩元回购，其中 10 万亿用于注销，另约 10 万亿用于员工绩效奖金，不计入股东回报。公司承诺将自由现金流的 50% 以上用于回报股东。100 万亿韩元约为当季净利润的 2.5 倍。

扩产计划同步推进，2027 年龙仁一期晶圆厂投产，M15X 工厂在 2026 年底前实现 HBM4 满产，公司预计 2027 年投资规模较 2026 年大幅增加。三星将 2026 年资本开支指引上调至 84.4 万亿韩元，同比增长约六成，其中 DS 部门 76.8 万亿韩元。

三季度末，SK 海力士现金及现金等价物 114.5 万亿韩元，较上季末增加 26.5 万亿；借款降至 15.8 万亿韩元，净现金头寸 98.7 万亿韩元。

公司同期中止了 Solidigm 的 IPO 审议，CEO 郭鲁正在财报会上说明，IPO 本意是引入外部资本扩建 Solidigm 产能，“减轻本公司的投资负担，由此扩大股东回报空间”，但“综合考虑近期金融市场状况等因素，我们认为在当前时点难以充分实现当初所期待的效果”。营业利润率达 80% 的 SK 海力士，管理层认为难以通过外部融资实现预期效果。

三星 DS 部门贡献了几乎全部利润

三星电子三季度业绩显示，营收 195.3 万亿韩元，营业利润 107.4 万亿韩元，成为全球首家单季营业利润突破 100 万亿韩元的科技公司。DS 部门当季销售额 147.1 万亿韩元，营业利润 106.5 万亿韩元，占集团营业利润超过 99%，分部营业利润率约 72%。HBM4 销售额环比增长超过三倍，占 HBM 总销售额的 60%。

包括智能手机、电视、家电在内的 DX 部门，同季录得 8000 亿韩元营业亏损。存储涨价的成本传导在同一张利润表内得到体现。

三星存储业务负责人金在俊在电话会上将供需紧张的时间表延至 2028 年，此前市场普遍预期为 2027 年。理由包括新厂建设周期长、设备交付延长，以及 HBM4E、HBM5 芯片面积更大、金属层数更多，传统 DRAM 产能持续向 HBM 转移。SK 海力士给出的时间表为 2030 年。两家原厂对本轮供需紧张持续时间的判断并不一致。

涨价向终端的传导，已反映在深圳华强北的渠道报价上。当地不少商户已不再印发价目表，改为随行就市，报价当日即可能失效。据一次实地走访，16GB DDR5 内存条报价在 1400 元至 1600 元，2025 年同期为 200 余元；32GB DDR5 套装由约 900 元升至 2100 元至 3800 元区间，不同品牌与时序报价有差异。

该次走访同时显示，销量普遍下滑 20% 至 30%，部分渠道出现价格倒挂，报价较高点回落 20 元至 50 元，出厂价仍在上行。

集邦咨询旗下 DRAMeXchange 每月公布的合约价，由原厂与大宗客户按月议定，与渠道现货报价相对。10 月 DDR4 8Gb 通用型 DRAM 平均合约价 27.5 美元，环比上涨 5.77%，创 2016 年开始统计以来新高，已连涨 19 个月；DDR5 16GB 模组 275 美元，环比上涨 11.34%。第四季度 PC DRAM 合约价的预期涨幅降至 13% 至 18%，低于第三季度的 18% 至 23%。

第四季度合约谈判中，供应商报价涨幅 15% 至 20%，下游客户接受度有限，实际成交涨幅集中在 10% 至 15%。128Gb MLC NAND 合约价在 10 月环比持平，结束此前连续 21 个月上涨。集邦咨询的 DRAM 市场快讯同时指出，现货市场 DDR5 追价意愿有限，DDR4 买方观望、成交缩量。

华为常务董事、终端 BG 董事长余承东此前给出的成本口径是，存储元器件价格大幅上涨，使单台手机硬件成本增加超过 200 美元。200 美元为成本增量，与零售价增量之间存在提前锁价采购、库存、渠道及厂商利润安排等环节。传导已在终端定价上体现。9 月至 10 月，华为 Mate 80 系列、nova16 系列与小米 17 Ultra 先后上调售价 200 元至 1000 元。

成本压力同样传导至苹果，管理层在 2026 财年第四季度财报电话会上称，内存价格上涨幅度“前所未有”，毛利率压力主要来自存储；公司已于 6 月和 9 月先后上调 Mac、iPad 与 iPhone 售价，6 月财季至 9 月财季制造采购承诺增加 330 亿美元，并预计 2027 财年第一财季 Mac 与 iPad 的供应限制主要来自内存。

Counterpoint 的数据显示，2026 年第二季度智能手机内存价格环比涨超 80%，DRAM 首次超过 SoC，成为旗舰手机中成本最高的单一元器件。国内机构与媒体测算的存储占手机物料成本比例，由 10% 至 15% 升至 30% 以上；集邦咨询跟踪的 PC 与服务器厂商，该比例由约 15% 升至三成左右。

单台 AI 服务器对 DRAM 的需求为普通服务器的 8 至 10 倍，三大原厂将先进产能优先配置给 HBM 与服务器级产品，消费级存储供给相应收缩，价格由此上行。

长鑫与江波龙的报表对照

长鑫科技三季报显示，截至 9 月末账面合同负债 70.36 亿元，2025 年末为 4.47 亿元；前三季度经营活动净现金流 2547.51 亿元，同比增长 1864.52%；销售商品收到的现金 2773.86 亿元；综合毛利率 86.85%，较上半年提升 2.11 个百分点。公司在三季度业绩说明会上表示，长协推进顺利，已与多家头部客户协商长期供货协议，四季度毛利率预计保持稳定。合同负债占同期销售收现约 2.5%，长协仍在协商。

江波龙三季报显示，前三季度营收 387.18 亿元，同比增长 131.37%；归母净利润 143.22 亿元，同比增长约 19 倍；扣非净利润同比增长约 2868%。单看三季度，归母净利润 37.45 亿元，同比增长 436.6%。同期资产负债表显示，9 月 30 日存货 284.56 亿元，较 2025 年末增长 143.67%；应收账款 50.66 亿元，增长 149.74%；前三季度经营活动现金流净额为 -22.74 亿元，其中三季度为 8.77 亿元。

模组厂利润取决于晶圆采购成本与模组售价之间的价差，涨价周期中，存货对利润形成放大效应；价格趋稳或回落时，同一批存货转为减值风险与资金占用。江波龙股价已提前反映这一风险。7 月 1 日盘中 749.88 元的历史高点，至 10 月 13 日盘中 258 元，区间跌幅约 65.6%。

原厂的现金流前置来自合同负债，模组厂的资金则沉淀在存货与应收账款上。

据一份国际存储行业专家访谈，原厂和代理商库存降至约一个月，正常水平为 2.5 至 3 个月；原厂稼动率 98% 至 99%；2027 年 HBM 产能已售罄，长协锁定 2027 年、2028 年过半产能，客户预付款比例在 20% 至 30%。

长约带来量价分离，出货量已锁定至 2028 年以后，价格弹性仍取决于合约条款。多年期长约、地板价与预付款条款共同压缩了季度议价空间，定价周期由季度转向多年。

2027 年 HBM 量价已议定，这一轮利润分配的持续性，取决于合约价的环比方向、原厂经营活动现金流，以及下游客户的回款节奏。涨价节奏放缓后，存货对利润的放大效应将反转，模组厂的减值风险与资金占用随之上升。

（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech news，编辑 | 赵虹宇）