中信证券：本轮资金面出清进程跟以往有何不同？

文｜裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷

郭佳昕 吴安东 陈峰

本轮市场调整后的资金面出清进程跟以往有四点不同：1）过去市场顶部区域往往伴随主动权益基金发行放量，而本轮则集中于部分存量产品申购；2）以赛道和“固收+”申购为主要增量的结构与以新发基金为主要增量的结构在市场调整后的赎回行为有很大不同，本轮的“固收+”放量很像2015年的“打新”产品放量；3）“9.24”以来大量低风险偏好且自上而下做配置的绝对收益资金流入权益市场，风控和止损行为比基民和散户更为果断；4）多头量化类产品规模基数远超过往，未来超额和规模的边际变动对市场成交量可能非常敏感，成交的趋势性收缩对极高估值的小微盘是慢性损伤。基于本轮行情以上这些资金特征，我们预计此轮调整过程中机构大票的出清速度远快于过往，小微盘缓慢的出清过程可能刚刚开始。

主动权益基金新发放量VS部分存量产品申购放量。

1）新发和申赎结构存在巨大差异。2015年和2021年行情高点附近，偏股基金都出现过一轮集中发行，2015Q2和2021Q1，偏股基金新发规模分别达到3186亿元和5645亿元。本轮发行较多的2026Q1只有1051亿元，二季度回落至812亿元。即使把发行高峰摊开看，2025Q3至2026Q2平均每季新发760亿元，也只有2020至2021年季均3253亿元的23%。因此，相比上一轮，通过新基金在高位入场的资金明显减少。值得注意的是，2021Q1时，存量偏股基金整体还能净流入292亿元，本轮高点所在季度（2026Q2）已经净流出1899亿元，三季度市场调整后，净流出反而收窄至1176亿元。本轮存量偏股基金的净申购集中在少数产品，科技是其中最主要的方向，2025Q3至2026Q2，只有25.3%的产品获得净申购，这些产品合计净流入8077亿元，其中净申购额居前的50只产品占45.5%。

2）“固收+”的放量和2015年打新基金放量有相似之处。我们测算，自2025Q1以来，公募固收+已连续7个季度获得净申购，今年前三季度分别净申购3090亿份、1866亿份和631亿份。今年中报披露的全部A股持仓中，TMT持仓合计占44.2%，折合固收+基金净资产的5.2%。重仓股口径下，样本固收+基金TMT占比从一季度末的22.0%升至二季度末的53.6%，三季度末回落至42.7%，仍明显高于同期TMT占全A流通市值的25.9%。即使在整体含权仓位较低的固收+中，申购资金也更偏向股票持仓集中于科技的产品，名义上是固收，但此类产品通过增加科技股持仓阶段性地获取了明显超越固收产品的超额回报。这种情形有一点类似2015年牛市最疯狂阶段打新基金的状况。股票市场好的时候打新收益看起来就像是无风险的高固定收益，一旦市场拐头向下，产品的收益特征就会瞬间瓦解。2015年7月初新股暂缓发行（叠加市场下跌）后，我们估计二季度集中成立的打新基金单季净赎回达到7178亿元，以当时份额缩水较大的五只低仓位产品为例，到2015年9月底，五只基金的合计份额已由669.5亿份降至50.5亿份，减少92.5%，其中两只基金在三季报中明确提到已降低股票仓位，将资金转投短久期、流动性较好的固收品种。固收+和打新基金类似，真实的风险收益特性很容易被阶段性的市场行情掩盖，“赛马机制”下，低权益仓位也同样掩盖了真实的波动风险。

赛道和“固收+”申购为主要增量VS新发基金构成主要增量。

存量申购，尤其是类似赛道型基金的申购更像是上涨过程中追涨行为，对市场趋势和变动的申赎反应更快；而新发基金更像是渠道推动的理财行为，往往呈现下跌初期“死扛”甚至逆向加仓，而净值回升过程中逐步离场的特征。例如在2022Q1，绝大部分主动权益产品都出现了明显的逆势净申购，一边跌一边抄底；而在2026Q3，除医药类赛道基金外，其他类赛道产品都呈现净赎回。在剧烈的市场波动中，新基金和老基金的持有人行为模式也有很大不同。回顾2015Q2牛市加速见顶期间，2005年及以前成立的基金当季净赎回率39.0%，2006~2008年成立的基金净赎回率高达33.6%，2009~2013成立的基金净赎回率只有7.3%，而2014~2015成立的新基金，当季反而有7.0%的净申购。由此可见，牛市加速期到底是新发基金构成增量，还是存量申购构成增量对于市场拐头向下后的出清进程影响很大，前者出清慢，后者出清快，而此轮行情，显然属于后者。固收+类产品的放量会加速出清的过程，这就跟2015年的打新基金一样，市场形势一旦变化，止损和调仓的动作会非常果断。这意味着，此轮行情调整过程中，机构大票的出清速度可能会明显快于过往。我们看到，基金重仓100指数自今年6月30日以来已经回撤38.9%，下跌速度已经超过了2007年、2015年和2021年市场见顶后第一波调整。

低风偏绝对收益资金流入VS基民和散户大额流入。

本轮行情的增量资金主要是绝对收益资金，而非相对收益产品规模的扩张。从资金行为角度看，保险、年金等主体并不总是“长钱长投”，季度和年度考核周期、权益仓位上限规定、偿付能力约束及回撤止损机制等使其在市场快速下跌时可能存在被动降仓需求，这一点在今年3月、9月末的市场波动中都有一定体现。相反，如果是新发基金放量（基民流入）或是散户大量流入，一旦市场快速下跌，持仓周期反而可能会拉的很长。这也是此轮市场调整相比过往更加迅速且激烈的原因。此外，此轮行情中加大权益配置力度的资金大多数遵循“大逻辑、大趋势”的自上而下的资金，个股层面定价能力偏弱。市场容易呈现出“全攻、全守”的特征，体现在A股市场以科技为代表的进攻性品种和以银行为代表的防御性品种，目前都处于历史较高估值分位水平，而杠铃的中间段基本都处于历史极低估值分位水平。在海外市场仍然十分有效的行业轮动目前在A股几乎完全失效，只有风格轮动有效。行业内也是普涨普跌，个股缺乏分化。当然，这也意味着更容易出清的环节，是所谓“杠铃”中间段的优秀公司。

多头量化的规模基数远超过往，规模的边际变动对成交量可能非常敏感。

根据中信证券研究部金融产品组的测算，国内私募基金量化股票策略（即量化选股策略和指数增强策略）的规模持续增加，2024年初约为6719亿元，2025年底约为1.44万亿元，2026年8月为1.95万亿元，最新的管理规模约为1.91万亿元。量化策略股票覆盖的广度、对小微盘的敞口暴露程度都远超主动型产品，在2022~2023年主动型产品表现不佳的阶段，量化产品普遍跑出了正超额，规模也不断扩大，成为渠道端几乎唯一“好销”的产品。这个规模放量的过程也伴随着小微盘股票估值系统性的抬升，“远离机构票、拥抱小盘股”得以成为在市场行情不佳时的有效防御策略，因为多头量化产品几乎不存在主动减仓的行为。2024年到现在，多头量化产品规模放量接近3倍，市场日均成交放大3.22倍（从2024Q1的8971亿元到2026Q2的28859亿元），过程中万得微盘股指数累计上涨74.2%，消耗了市场大量的流动性。但随着市场成交的持续收缩（今年10~11月日均仅有16705亿元），可能已经不足以支撑接近2万亿规模的多头量化产品整体跑出超额，大概率会经历一个整体超额持续回落、产品优胜劣汰、总规模缓慢收缩的状况。这个过程中，小微盘风格整体会面临持续的流动性萎缩和估值收缩，而且出清进程会很漫长。当然，小微盘中无效的流动性消耗如果能像2016~2017年一样逐步回流大盘蓝筹股，对核心票的流动性环境或有提振作用。

机构大票的出清速度预计远快于过往，小微盘缓慢的出清过程刚刚开始。

本轮市场资金面的出清进程与历史经验相比，可能存在许多不同之处，在上文分析的基础上，我们可以得到以下推论：1）本轮机构大票的调整速度很可能远快于过往，筹码出清速度也会远快于过往，因此市场流动性“失血”不会像过往一样漫长，反而可能短平快，2027年初开始，随着新的考核年度重启，如果出现最后一轮出清，就可以考虑基本面相对强弱逻辑的布局，而不用继续拘泥于筹码的逻辑。2）展望后市，真正有持续“失血”压力的更有可能是小微盘，伴随着市场成交额中枢的下移，不少量化产品可能会因为收益率下滑而在竞争中被挤出，这对小微盘股构成持续的抽血作用。3）“避开机构票”可能是一个短期有效的筹码博弈策略，但是有效期应该不会很长，我们认为，明年机构大盘股相对题材小盘股大概率会更出色，因为出清会更早完成。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

本文源自：券商研报精选