北京
作者|周淼 主编|赵妍
靠着在商场、影院、机场、高铁站等公共场所布设共享按摩椅的生意，智能按摩服务供应商福建乐摩物联科技股份有限公司（下称“乐摩物联”）正式向港交所递交上市申请，中信建投国际、申万宏源香港为其联席保荐人。
据招股书介绍，乐摩物联是一家智能按摩服务供应商，2014年成立并于2016年推出“乐摩吧”品牌，主要为消费者提供按摩椅体验，即消费者扫码付费便可以享受数十分钟的按摩服务。目前来看，公司收入主要来自提供智能按摩服务，该业务收入占比均在95%以上。
通过近年来的扩张，乐摩物联的市场份额连续排名第一，但其扩张策略却遭到质疑，在2024年前三季度，占据79%按摩设备的影院场景，仅贡献19%收入，而仅占17%设备的商业综合体撑起67%营收。同时，乐摩物联的营收增速开始放缓，毛利率出现下滑，现金流亦不乐观。
就在IPO前夕，乐摩物联的管理层还出现了重大调整，公司创始人谢忠惠卸任董事长职务，由原非执行董事韩道虎接棒。而在此前，谢忠惠及公司其他早期股东已通过股权转让等方式累计套现上千万元。
成本激增存隐忧
据弗若斯特沙利文数据，按来自提供按摩服务的交易额计算，乐摩物联在2021年至2023年始终位于首位。其中在2023年，乐摩物联以9亿元的交易额占据了37.3%的市场份额，远超第二、第三名各约15%、14%的市场份额。
市场份额领先背后，是乐摩对服务网点的铺开及按摩设备的投放，2022年至2024年前三季度，乐摩物联的服务网点数量已由2.17万个增至4.27万个，按摩设备数量从16.71万张增至40.21万张。
据招股书，乐摩物联有70%的服务网点由公司直接运营，即公司直接为消费者提供相关的智能按摩服务，另外30%的网点采用城市合伙人模式运营，该模式下由合伙人负责网点的开拓及运营，公司提供设备、技术等支持。目前，公司直营模式占整体营收比例在8成以上。
不过在直营模式下，乐摩物联亦需承担所有成本（含服务网点开支、按摩设备折旧等）。不难看到，报告期内，公司的销售成本持续攀升，分别为2.45亿元、3.42亿元和3.7亿元，其中在2024年前三季度，其销售成本较去年同期增长超55%，占营收比已过半。
受此影响，乐摩物联的毛利率已由2023年前三季度的46.09%跌至39.90%。此外，因购置按摩设备及支付物业费、厂房费等，乐摩近年来的投资及融资活动现金流已持续净流出数亿元。2024年前三季度,公司的现金及现金等价物为2780万元左右,而流动负债则升至2.09亿元。
事实上，早在2020年疫情期间，乐摩物联便曾陷入资金困境，其创始人谢忠惠便曾抵押千万房产自救。对此，业内有分析指出，对于共享按摩椅品牌商而言，随着按摩椅投放规模扩大，这门生意亦成了重资产项目。
据相关报道，乐摩物联所处的共享按摩椅赛道的确曾在2017年前后共享经济热潮兴起时被资本热捧，但随着共享经济降温，行业风光不再，2019年以后，整个行业已经再无大额融资，如荣泰健康（603579.SH）、奥佳华（002614.SZ）等上市企业已选择剥离相关业务止损。
如早期投入共享按摩椅业务的荣泰健康，其曾经为共享按摩品牌“摩摩哒”投放按摩设备超百万台，但在2019年，由于铺货设备增加导致成本飙升、毛利率下滑，公司便决定将相关业务转型轻资产化，于当年转出90%的按摩设备，2021年公司已将相关主体股权剥离出售。
再如同为上市公司的奥佳华，该公司亦曾在2018年收购过共享按摩椅头部品牌“云享云”公司超50%的股权，并签署了由该公司采购其按摩椅的战略合作协议，但或由于云享云业绩亏损，其在2020年便出售了该子公司的股权。
清流工作室注意到，无论是奥佳华还是荣泰健康，其自身亦从事按摩椅设备的研发、生产、销售，且是行业知名品牌。相较之下，乐摩物联的收入高度依赖提供智能按摩服务，且自身亦不自产按摩设备，而是委聘外部制造商生产。
按照荣泰健康的说法，其涉及共享按摩业务，亦是为了扩大消费者接触面，进行良好的市场培育。而奥佳华虽然自身亦经营共享按摩椅品牌，但在2023年上半年，奥佳华曾公开在投资者互动平台上称，共享按摩椅的营收占比很小，目的仅为扩大消费市场对按摩椅的认知。
除了上述品牌外，清流工作室还注意到，乐摩在招股书中列举的智能按摩服务供应商公司B、C、D，亦被介绍为集研发、生产、服务于一体的综合性智能按摩设备企业、健康产业企业及按摩设备供应商及服务商等。
扩张有效性存争议
除了成本激增外，乐摩物联的扩张策略亦被外界质疑低效甚至无效。据招股书，乐摩物联的消费场景包括商业综合体、影院、机场、高铁站等公共场所，其中影院已成为其业务布局的主力，2022年至2024年前三季度，影院的按摩设备占整体设备比例自65%增至80%左右。
从不同经营模式的投放情况来看，乐摩物联直营模式下的设备数量为12.87万台、21.66万台、35.85万台，其中2023年、2024年前三季度各较上期增加8.79万台、14.19万台；合伙人模式下的设备数量分别为3.83万台、4.12万台、4.36万台，各增加2900台、2400台；
同一期间，乐摩物联于影院投放的设备为10.83万台、18.55万台、32.05万台，分别增加7.72万台、13.5万台；也就是说，在2023年、2024年前三季度，影院新增的按摩设备几乎都来自公司的直营模式。
不过与之不匹配的是，投放了最多按摩设备的影院，近年为乐摩物联贡献的交易额分别达8733.3万元、1.61亿元、1.74亿元，占比仅有两成左右。不难看到，在2024年前三季度，乐摩物联投放在影院的设备数量较2023年超72%，但交易额却仅增长8%左右。
若从单台设备贡献（按交易额/投放设备数量计算）的收入来看，2022年2024年前三季度，影院单台设备贡献的收入平均约为806元、866元、544元，而同期，商业综合体单台设备贡献的平均收入则分别达8687.73元、10378.18元、8805元。
相较之下，乐摩物联在合伙人模式下的投放效率则相对高效。清流工作室注意到，公司合伙人模式下的设备数量分别为3.83万台、4.12万台、4.36万台，但却为其贡献了四、五成左右的交易额，如在2023年，乐摩物联9亿元的交易额中，合伙人便贡献了4亿元。
不过相较于直营模式下的交易额全部归于公司，乐摩物联对合伙人则按一定比例的交易额收取服务费。2022年至2024年前三季度，公司合伙人模式下的交易额分别为2.94亿元、4.08亿元、3.59亿元，营收为7096.3万元、9558万元、8736.8万元，转换比例在25%左右；
从成本来看，合伙人则承担了占乐摩物联销售成本大头的服务网点及相关支出。近年来，服务网点及相关支出占公司销售成本比例在六、七成左右，占营收比例三、四成左右。在2023年、2024年前三季度，其合伙人模式的毛利率为75%左右，直营模式为35%左右。
也就是说，对于乐摩物联而言，其合伙人虽然承担了约占营收三、四成的成本，但或分走了七成多的收入。按照乐摩物联招股书的说法，于往绩记录期间，公司聘请城市合伙人负责寻找及设立POS，特别是在渗透率相对较低的地区。
值得一提的是，乐摩物联有11名城市合伙人的控股股东或其配偶为乐摩物联的股权激励平台掌创共赢（公司控股股东之一）的有限合伙人，并共同持有掌创共赢平台注册资本约19.9%。其中，共有6名合伙人分别于公司的前五大客户客户中拥有权益。
尽管如此，乐摩物联亦面临着合伙人流失的风险。2022年至2024年前三季度，公司合伙人数量由68名减少至62名并进一步减少至45名，期内分别新加入1名、2名、0名合伙人，共计29名合伙人终止合作。
不过乐摩物联对此表示，对于29家未能达到业绩目标或经营情况发生变化的城市合伙人，公司通过友好协商达成了解除合作的协议。此外，乐摩物联还称，相信“直营+合伙人”双线并行的经营模式是公司区别于竞争对手的关键。
