卢锋：大国追赶与实际汇率——全球失衡多边对话与我国主动再平衡选择

大国追赶与实际汇率——全球失衡多边对话与我国主动再平衡选择[1]

摘要：近年全球失衡再度抬头，美国经常账户逆差与对外净投资头寸逆差同步攀升，形成罕见的“双重逆差”；我国顺差占全球比重升至历史高位，外部平衡格局发生深刻变化。基于近现代大国外部失衡尤其是我国开放经济发展当代实践，外部失衡深层原因在于主要大国可贸易部门生产率增长差异带来的相对竞争力演变，在真实世界难以被相关经济体实际汇率的变动调节加以吸收和消化。以我国经验而言，过去30余年制造业生产率持续较快追赶，然而本币实际汇率受内外多重因素制约难以充分调节，构成外部顺差间歇性扩张偏快的深层动因，近年本币实际贬值派生的“逆巴拉萨-萨缪尔森效应”进一步助推顺差增长。鉴于全球失衡的现实重要性，G20长期以来多次就全球失衡展开对话，代表了多边经济治理的积极趋势并取得某些成果，但是经验显示试图借助多边约束性规则有效治理全球失衡目前条件并不成熟。我国应以自身经济现代化目标为本位，针对供强需弱的现实矛盾，坚持十五五扩大内需战略基点，通过实施必要政策调整和推进经济再平衡，推动实际汇率重回升值轨道并增长经济成长的可持续性。

全球失衡问题看似是涉及国际经贸关系的外部现象，但是在宏观经济学中存在一个基本恒等式：储蓄－投资＝经常账户余额，意味着外部与国内经济的均衡或失衡在定义上紧密相连。从经济学常识与现实经验看，一国经济外部与内部不平衡具有相辅相成与形影不分的关系。全球失衡的现实矛盾，是国际经贸关系与多边经济治理领域挥之不去的议题之一。我国是当代主要新兴经济体与重要外部顺差国，在全球失衡讨论中难以置身事外；如何正确认识失衡成因、并基于内外统筹原则合理调节国际收支平衡，是实现我国开放经济可持续成长的挑战性课题之一。

一、全球失衡的历史经验与现实回归

从近现代经济历史看，用各国经常账户顺差或逆差总额占全球GDP比例指标衡量的全球失衡几次显著“冒尖”，均发生于大国博弈的关键阶段。在美国追赶英国、日本追赶美国等历史时期，全球失衡问题都曾间歇性凸显。进入本世纪以来，全球失衡发生频次有所上升，其中美国始终是最重要的终极逆差国；主要顺差方既有德国、日本这样发达经济体，石油等资源出口大国，还有包括我国以及东亚其它制造业竞争力较强的新兴经济体。我国作为最大新兴经济体在顺差国中相对重要性上升，成为当代全球失衡总体图像的新特征之一。

从各国经常账户顺差总额占全球GDP比例指标看，近年全球出现波动中显著回升的态势。数据显示，本世纪第二个十年，该指标从2011年的2014年的2.14%逐步回落到2019和2020年的1.62%和1.66%，十年均值1.86%，显示全球失衡总体处于相对趋缓状态。但是2021和2022年该占比值分别跳升到2.17%和2.20%，2023年虽然显著回落到1.66%，但是过去两年分别回升到2.01%和2.13%较高水平。但是需要指出，目前全球失衡水平仍显著低于国际金融危机之前三年（2006-2008）2.82%年高位均值。美国近年经常账户逆差占全球逆差总额比例高达七成上下，我国2025年经常账户顺差占全球顺差总额比例第一次超过三成。再次提示新兴国与守成国对外平衡的某种镜像关系，在全球失衡中具有特殊甚至本质意义。

自1999年G20成立以来，已至少四次就失衡问题展开集中讨论。其中，2009年至2011年围绕“后危机治理”的第二轮讨论相对深入，也取得了一定具体进展。2011年戛纳峰会期间，各方启动了相互评估进程，通过了评估持续性失衡的指导原则，并授权国际货币基金组织对主要经济体开展量化评估，使失衡治理一度具备了可操作的框架。然而，客观而言，这些多边努力的实质成效有限——既未能形成真正具有约束力的机制安排，也未能阻止近年来失衡水平的再度回升。

不过，这并不意味着相关对话毫无价值。事实上，第二轮讨论所建立的相互评估框架，为后续治理提供了重要的方法论支撑。而更为显著、也更可量化的成效，则来自于大国依托自身政策所进行的国内结构性调整。例如，美国在2010年代中后期逐步推进货币政策正常化，有效推动了其财政与经常账户赤字的收敛；我国自“十二五”时期以来，持续加大社会保障投入、着力扩大消费需求，经常项目顺差率一度显著回落并长期维持在较低水平。消费率自2010年后稳步上升，在约八年时间内累计提高近九个百分点，成为改革开放以来持续时间最长、幅度最为明显的消费扩张阶段。我国经常账户顺差占GDP比例则在金融危机前超过9%高位回落到2010年3.9%基础上，继续逐步回落到2018年的0.17%低位。我国上述实践经验，彰显了改革完善国内社保体系与扩大内需，能对外部失衡调节产生重要的积极作用。

上述经验提示，随着当代经济全球化推进深化伴随全球失衡发生频次与现实影响增加，探求就失衡展开多边治理合作是大势所趋；但是在现阶段国际经贸关系与多边治理大环境下，试图通过约束性多边规则治理外部失衡存在多方面困难；而大国立足国内自身可持续发展的需要进行主动调整，则可能产生更为切实的效果。这个观察对理解当前新一轮失衡矛盾也具有启示意义。

二、失衡的美国侧：结构性“双重逆差”及其风险

2024-2025年美国经常账户逆差占其本国GDP比例均值为3.84%，显著高于2011-2020年的均值2.28%，但是仍大幅低于国际金融危机前2004-2007年5.49%均值。国际金融危机后美国经常账户逆差占全球比例从新世纪初年占七成上下大幅下降，2009-2019年均值回落到38.4%；但是近年再次回升：2020和2021年分别跳升到53.7%和76.4%，2022年回落到56%后，2023-2025年又上升到64%-75%之间高位。

但是与本世纪初主要由货物贸易驱动的逆差失衡格局显著不同，近年美国经常账户逆差新一轮大幅回升，除了贸易赤字有所恶化外，相当程度上源自美国对外投资头寸逆差加大与对外负债结构变动，导致其经常账户的“初次收入”项的逆转性变动。今年美国利用其担任G20轮值主席国的身份高调推进全球失衡问题对话讨论，一方面是对其新的外部失衡形态变动蕴含的新风险存在深深担忧；另一方面则是试图聚焦与牵制我国顺差扩大与产业结构升级派生的国际竞争力提升。

美国近年呈现经常账户与对外净投资头寸逆差同时攀升的“双重逆差”。一方面，经常账户逆差扩大近四成，其根源在于传统初次收入顺差逐步收窄乃至基本归零，而这又主要受到净国际投资头寸持续恶化的拖累。另一方面，美国股市持续繁荣吸引大量外部资本流入，产生了显著的估值效应，后者约可解释净国际投资头寸恶化的七成。与此相适应，美国对外广义负债中权益类资产占比已从2008年的9%跃升至2024年的31%，由此构成一种史无前例的外部逆差失衡扩张机制。

这个新失衡格局既折射美国作为唯一超级大国的独特优势，也潜藏着不容忽视的系统性经济风险。其优势在于，美国股市持续繁荣吸引全球范围的大规模资本流入，使得美国经常账户逆差在短期内看似具有可持续性；同时也彰显了美国在科技创新能力、资本市场广度深度、以及国际货币地位等方面的传统综合优势。外国投资者持续追捧美股并获取较高回报，助推美国经济前沿创新，二者间由此增加的绑定作用在客观上维护了美国经济的特殊地位。

然而风险更为复杂和影响广泛：美国股市已历经十余年长牛，终有周期性调整之时。一旦股市调整与经常账户逆差收缩“双碰头”，将产生怎样的叠加冲击？今年G7主席国法国发布专门分析全球失衡的巴黎报告（Paris Report），其中有关章节分析对美国调整和危机预设分析了四种可能情景，其中包含出现“突然中断（sudden stop）”的灾难性危机。

同样值得警惕的是，由于当前外国投资者对美国权益资产的敞口规模已空前扩大至约为2008年水平的十倍，一旦出现双重调整，其冲击将不仅通过传统的贸易与金融渠道传导，还可能在国际层面引发大范围的财富缩水和资产负债表的剧烈震荡，其影响的广度和深度都可能超过以往。我国作为对外需依赖度较高的经济体，对上述调整冲击显然也需在认知和应对政策上未雨绸缪。

三、失衡的中国侧：生产率追赶与现实调节滞后

近年来我国外部平衡呈现出前所未有的全新格局。2025年货物贸易顺差达到1.187万亿美元，占我国货物出口比例以及占全球货物贸易顺差总额比例都创新高。去年我国制成品贸易顺差接近两万亿美元，约占全球制成品顺差总额的三分之二。2025年货物加服务全口径贸易顺差创9492亿美元记录，比2011-2020年1979亿美元均值跳升了约3.8倍。

2025年我国经常账户顺差占国内GDP比例为3.7%，比2011-2020年十年的1.63%均值显著回升，但是大幅低于2007和2008年超过9%的峰值。去年我国经常账户顺差占全球顺差比重达到历史最高水平，超过第二和第三民德国与日本之和。制成品、货物、货物与服务、经常账户等一系列顺差指标同步不同程度飙升，显示我国步入外部顺差失衡的新阶段。

关于顺差持续扩大的成因，国内外学界已有大量分析讨论文献。今年由美国担任主席国的G20峰会再度聚焦全球失衡议题，相关分析从多个维度展开，包括结构性因素（储蓄-投资缺口、人口结构、资本流动、国际货币体系安排、能源供需平衡、社会保障体系）、宏观因素（汇率政策、财政政策、产出缺口、贸易条件）以及贸易政策（关税壁垒、技术出口管制、非关税措施）等。近来美欧智库与国际组织提出“宏观产业政策”这个主要针对我国顺差原因的新分析视角。上述研究很多不无启发和认识参考价值，但其现实解释力仍存局限。本文认为，或许可以引入一个补充性视角，即从大国生产率追赶与实际汇率调节滞后角度分析审视。

大国发展天然具有不平衡性，由此派生的新兴经济体可贸易部门生产率追赶，意味着国际相对竞争力的动态演变，构成外部失衡因素不断积累的结构性力量。从理论上看，如果实际汇率作为价格变量能够灵活调节，则应能吸收国际竞争力变化对国际收支冲击从而缓解失衡，有助于新兴经济体追赶及国际经济格局演变在全球失衡程度较低环境下展开。然而，观察现实经济情况，上述必要的实际汇率调节受到内外部多重条件约束，实际能力和作用非常有限。

以我国为例，过去30年前后制造业劳动生产率实际跳升约39倍，增速约为同期美国和OECD经济体的十到十二倍。依据国际经济学的“巴拉萨-萨缪尔森效应”的理论假说，一国可贸易部门生产率持续快速追赶应能推动其本国货币实际汇率升值，在调节抑制顺差失衡过度扩大，推动市场名义汇率与购买力平价汇率差距逐步减少，适配新兴国产业经济结构转型升级与人均收入向发达国家水平逐步收敛。观察现实情况，高速追赶阶段人民币实际升值幅度比较有限，近年受到外部内部多重因素制约本币实际汇率反而有所贬值，对国际收支平衡客观上产生逆向调节作用。

在我国可贸易部门生产率与供给侧科技产业水平明显跃迁背景下，出现上述短期“逆巴拉萨-萨缪尔森效应”反常现象，是由特定阶段国内外多方面复杂因素决定的。外部因素在于主要贸易伙伴国美欧的通胀高企，客观上推高了其自身货币的实际汇率。国内因素则包括楼市深度调整、公共资源赶超型配置方式等多方面复杂原因，供强需弱背景下消费与内需不足伴随阶段性一般物价偏低，拖累人民币实际汇率。此外，在新冠疫情冲击以及大国关系与地缘政治演变的大背景下，国内资本以合规与违规方式外流规模一度有所增加，也加剧了实际汇率的偏弱走势。

不过过去一年左右数据已出现修复迹象伴随，实际有效汇率边际上行。展望未来，如果“十五五”提振消费扩大内需政策方针得到有效落实，有效提振国内各类市场主体信心，在调节供强需弱矛盾与谋求供需同强方面取得实质性进展，则有望推动人民币实际汇率重回升值轨道。

需要指出，实际汇率的内生性偏弱，与人为操控名义汇率以获取出口优势的政策行为，在性质上完全不同。实际汇率不同于名义汇率，其变动不仅取决于国际收支与名义汇率走势，而且要反映由宏观基本面决定的国内外通胀水平比较，因而本质上属于内生经济变量，并非可直接利用的政策工具。近年来人民币名义汇率一度走弱，其根源在于影响国际收支包括资本流动方向的诸多复杂因素，绝非一般意义上“汇率操纵”政策的产物，也与本世纪初人民币盯住美元体制下外汇储备激增的情形存在本质区别[2]。让人民币实际汇率逐步摆脱偏弱走势、回归巴拉萨-萨缪尔森效应所预示的长期升值轨迹，符合我国经济长期发展的内在需要和客观规律；然而实现这一转变狭义汇率政策难担大任，而是有赖于针对问题症结设计实施必要的宏观政策与结构调整改革政策组合，同时也需要足够的时间与演化过程。

四、主动再平衡：大国角色的战略自觉

经济全球化是一把双刃剑，它在鼓励要素国际流动促进开放增长同时，也会带来参与国外部不平衡因素积累增长，并在特殊情况下导致过度失衡成为国际经贸关系矛盾热点。全球失衡在相当程度上折射了新兴大国与守成大国之间相对经济竞争力的演变消长，而新兴国生产率的持续追赶与实际汇率调节滞后则提供了理解这个挑战性问题的重要视角。

借助G20或多边框架对话寻求全球失衡议题的合作解决方案具有积极意义。多边合作框架下的最优政策组合通常被认为是：美国推进财政整顿削减赤字，中国扩大消费与内需，欧盟增加投资。我国积极参与促成这一调整，既有助于充分利用国际市场，也有利于维护良好的外部发展环境。然而基于既往全球失衡治理对话的历史经验，结合当前美欧国内经济形势与政策取向，要形成有效多边规则和治理架构目前看现实条件有限和难度较大，因而对通过多边合作有效化解失衡的前景不宜抱有过高期待。

2018年中央外事工作会议阐述“正确角色观”，提出我们不仅要从外部冷静分析各种国际现象，更要把自己摆进去，从中国与世界的关系中审视问题。这一论断与国际经济学中区分小国与大国模型的逻辑相通：小国面对既定的国际价格，其行为不能实质性影响外部环境；大国则拥有更多与外部世界互动的能动性和塑造力。我国应基于自身可持续发展与现代化目标本位，坚持“十五五”扩大内需战略基点，通过必要政策调整谋求经济再平衡以推动实际汇率重回升值轨道，在提振内需基础上有序调减对外部过度依赖，并使我国经济从供强需弱逐步走向供需供强。

注释：

[1] 本文根据笔者2026年8月1日下午在某机构“全球失衡新态势与中国应对之道”研讨会上发言内容整理。

[2] 卢锋，杨景翔：“我国经济再平衡将助推人民币重回实际升值通道——IMF《2026外部部门报告》有关内容述评”《网易财经智库》2026年8月18日。

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