最大的风险，在哪里？

持续12天的伊以战争彻底结束。

我们从小接受教育，那就是“战争没有赢家”。但是，自从“美利坚赢学”在全世界流行以来，地球上不管发生了任何“丧事”，都能当成喜事来办，所以，和5月份的印巴战争一样，这一次的伊以战争，再次成功达成了“三赢”的目标。

美帝大统领TACO宣布以色列-伊朗战争停火，在轰炸伊朗核设施之后宣称自己调停成功，结束了伊以战争，正在提名诺贝尔和平奖，已经成为最大赢家；

以色列总理内塔尼亚胡宣布，与美国一起达成了摧毁伊朗核设施的战略目标，杀死了伊朗革命卫队1-n号首脑和11名核科学家，成功阻止伊朗获取原子弹，成为了最大赢家；

伊朗总统佩泽希齐扬宣布，以色列妄图摧毁伊朗核设施、引发社会动乱的阴谋彻底失败，以色列的重要设施遭到了伊朗袭击而重创，美国总统不得不找到伊朗求和，伊朗人民抵抗侵略取得了伟大胜利，伊朗才是最大赢家。

既然所有的战争参与方，都感觉到秦始皇摸电门——赢麻了，那么，没有参与战争的金融市场更是觉得，没有理由不好好地赢一把，于是，各国金融市场进入了幸福模式。

以色列股市涨，美股涨，欧股涨，日股涨，A股涨，港股涨，印股涨，黄金跌，原油跌，我都在想，要不是德黑兰证券交易所处于关闭状态，伊朗股市也应该在上涨……

那么，在金融市场普涨的“幸福时刻”，是不是有什么风险，藏在我们看不见的地方呢？

我觉得，有首儿歌就唱得很好嘛——

风险在哪里呀？风险在哪里？

风险在那小朋友的眼睛里……

最大的风险，就在美元汇率里。

根据美洲银行的基金经理调查，目前全球基金经理看空美元的程度达到了20年之最。

与此同时，CME外汇期货欧元兑美元非商业多头头寸，也达到2024年9月以来的最高。若剔除掉2024年9月初2周的数据之外，该数据实际上是2024年迄今的新高。

这很显然说明，基金经理们不仅仅是口头上看空美元，实际上也在做空美元。

正是在基金经理们的持续做空之下，代表着美元相对于其他货币强弱的美元指数，已经从2025年3月底的103以上，跌至目前的98以下，创2022年3月份以来的最低水平。

过去3年时间里，美元指数一直与美德2年期国债收益率之差密切相关——欧元，一直是影响美元指数最重要的货币，而欧元兑美元的汇率，在很大程度上取决于美德国债收益率之差的变动。

为什么会出现这种情况？

现任美联储主席鲍威尔任期仅持续到2026年1月，而随着特朗普对于美联储维持不降息决定愈发厌恶和不满，美联储新任主席在未来一年将大幅度降息的预期愈发强烈。就这样，过去一个多月时间里，伴随着美国CPI数据的下降以及降息周期的发酵，美国的中期（2-10年）国债收益率迅速下降。

另一方面，欧央行行长拉加德近期暗示，欧央行的降息周期已经接近尾声，而欧元区HICP（调和CPI）大概率已经到达底部，所以欧元区的中期国债收益率（以德国国债为代表）目前基本维持在1.8-1.9%之间。

以上两个因素相向而行，导致了2年期美德国债利差持续收窄而且预期还会进一步收窄，这正是对冲基金们扎堆看空美元的核心原因。

现在的问题在于，这种看空美元的交易已经太、太、太拥挤了！

市场预期交易过于拥挤，以至于美元指数已经被推到了远低于当前美德国债利差所显示的水平（通过上面的图表可以看出）——按照过去2年半的数据来推算，当前的美元指数所反映的利差应该在1.4%左右，而当前实际的美德2年期国债利差在1.9%。

要使美德国债利差真的达到1.4%左右，在德国国债收益率不变的情况下，意味着美国2年期国债收益率会降至3.3%附近……

这明显已经透支了美德利差可能达到的水平。

一旦下个月美国的CPI数据或者欧元区CPI出现意外，美联储的降息预期出现变化，这有可能会造成美国国债收益率短期再次上升，然后导致美元指数再次迅速走强……

有人可能会问了，美元指数的风险，和我们中国的股市有什么关系？

关系大着咧！

举例来说，过去大半年A股最重要的沪深300指数，其走势其实与中美国债利差的相关性相当高，最近A股的相对强势，与最近一段时间中美国债利差逐渐收窄不无关系；其实，过去3年多的数据表明，如果在中美国债利差逐步走阔的时候，你基本不可能看到A股的持续上涨。

港股的影响当然就更大了。

作为过去40年来全世界最著名、也是最稳定的联系汇率货币“小美元”，香港的利率水平，一直都紧跟美国的国债收益率，所以，香港股票估值水平，是受美国国债收益率约束的。美国国债收益率越低，那么港股估值相对就可以高一些；美国国债收益率越高，那么港股的估值就必须要降低一些……

就在5月初的时候，因为港币兑美元汇率触及强方兑换保证7.75，香港金管局进行了一次不为人所知的大放水，这次大放水导致香港银行间结余暴涨3倍，也导致香港金融体系内流动性泛滥，这成为了港股高估值的情况下保持强势的基础。

与香港金融体系内流动性泛滥对应的是，港币的短期借贷利率迅速下降，1个月期限借贷利率接近于0，由此造成了一个月港美息差创出历史极值-3.7%，这导致了无数的套利资金迅速涌入市场，卖出港币买入美元，然后买入美元货币基金来赚取这个息差……

由此也导致港币兑美元汇率，迅速被推回到了弱方兑换保证7.85的地步。

如果接下来美国国债收益率抬升，必将导致这个息差交易更加盛行，那么，香港金管局将不得不出手买入港币释放美元，抬升港币的借贷利率。这意味着对香港金融市场的收水，而且规模还不会小……

这种对银行体系流动性的回收，你说会不会影响港股呢？

除国债利差这种影响之外，关于每一种资产类型其他方面的影响因素，我也都放在知识星球里所撰写的资产周报里了，有兴趣的可以去查看。