4000亿市值神话崩塌，中国恒大用“无意复核”告别资本市场

8月12日，中国恒大集团（以下简称“中国恒大”）发布公告，宣布香港联交所已决定取消其上市地位，最后的交易日定格在8月22日，并将于25日上午9时起正式摘牌。

这家曾以超过4000亿港元市值问鼎全球房企王座，并将创始人许家印推上中国首富宝座的房企，在经历了长达18个月的停牌和多轮自救失败后，最终以一句“无意复核”，告别了其16年的资本市场征程。

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取消上市地位！

中国恒大：无意申请复核

公告显示，于2025年8月8日，中国恒大收到联交所发出的信函，表示基于公司未能满足联交所对其施加的复牌指引中的任何要求，且股份一直暂停买卖并未于2025年7月28日之前恢复买卖，联交所的上市委员会根据上市规则第6.01A(1)条已决定取消公司的上市地位。

股份上市的最后一天为2025年8月22日，并将于2025年8月25日上午九时起取消股份上市地位。对此，中国恒大称，“本公司无意就上市委员会作出取消上市地位的决定申请复核。”

但是，从港交所摘牌，对中国恒大而言只是形式上的终点，并不意味着其债务的终结，其背后留下的是严重的资不抵债。根据恒大补发的2022年业绩报告，截至2022年末，恒大集团持有的资产总额约1.84万亿元，负债总额约2.44万亿元。

于2024年1月29日，香港高等法院正式向中国恒大发出清盘令，并委任安迈顾问有限公司董事总经理杜艾迪（EdwardMiddleton）及黄咏诗为共同清盘人。

由于清盘案引起广泛关注，清盘人披露了一份进度报告以回应债权人诉求。据报告披露，中国恒大及其附属公司（以下统称“集团”）整体重组尚无明确可行路径；目前由清盘人直接管控的集团实体资产价值总额，截至清盘人获委任日约为270亿港元，可变现金额约为20亿港元，包括中国恒大直接持有的8170万港元，以及通过控股附属公司回笼资金约13亿港元。

此外，上述进度报告还提到，清盘人迄今进行的调查已产生足够证据展开多项法律诉讼，部分诉讼所涉金额庞大，该等诉讼结果仍具有不确定性；清盘人将持续接触债权人并收集债券资料。

截至2025年7月31日，清盘人已收到187份债权证明表，其中提出对中国恒大的债权总额约为3500亿港元（450亿美元），相较之下，中国恒大截至2022年底披露的最后一份单独（仅指香港上市主体）经审核的财务报表显示，负债额约为275亿美元。

除此之外，中国恒大旗下另外一家地产公司的情况，同样不容乐观。根据《恒大地产涉及重大诉讼及未能清偿到期债务事项的更新公告》显示，截至2023年11月末，恒大地产标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量共计2053件，标的金额总额累计约4900.69亿元。

截至2023年11月末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约3163.91亿元；此外，截至2023年11月末，恒大地产逾期商票累计约2055.37亿元；2023年11月期间，恒大地产较前次公告所载截至时点新增101条被执行信息，新增被执行金额合计约130.48亿元；2023年11月期间，恒大地产作为被执行人被冻结的子公司及参股公司股权较前次公告所载截至时点新增54笔。

2024年5月，中国证监会依法对恒大地产集团有限公司（中国恒大通过复杂离岸架构控股的境内核心业务子公司，以下简称“恒大地产”）债券欺诈发行及信息披露违法案作出行政处罚决定。

详情显示，经中国证监会查明，2019年至2020年期间，恒大地产通过提前确认收入的方式虚增收入超5600亿元、虚增利润超900亿元，致使在交易所市场公开发行债券存在欺诈发行，所披露的相关年度报告存在虚假记载。决定对恒大地产责令改正、给予警告并罚款41.75亿元；对恒大地产时任董事长、实际控制人许家印处以顶格罚款4700万元并采取终身证券市场禁入措施。与此同时，中国恒大的多位前高管也因涉嫌财务造假、欺诈发行公司债等被中国证监会给予警告，并处以20万元至1500万元不等罚款。

在上海易居房地产研究院副院长严跃进看来，恒大退市既在预期之中，也具有深刻的教训意义。它还造就了房地产史上极为罕见的现象：房企“爆雷”引发的债务问题，不仅导致了烂尾楼等民生难题，更对房地产行业预期乃至中国经济产生了显著影响。它警示企业发展必须依托明确的基础制度，防范违规操作，尤其是要警惕大规模负债背后的风险。

02

从巅峰到崩塌：恒大的扩张与失速

从岌岌无名，到国内最大的民营房地产开发商之一，再到如今退市，恒大走了近三十年。

1996年，许家印在广州创立恒大。次年，首个项目“金碧花园”以其“小面积、低总价”的策略一战成名，奠定了其后二十年“高周转”模式的基调。2009年11月5日，恒大在香港联交所成功上市，市值超过700亿港元，是港股当时规模最大的民营房企。

从销售额来看，恒大常年位居行业前三甲。根据克而瑞研究中心的数据，2017年，恒大销售额突破3700亿元，首次问鼎行业冠军，同年总资产达1.76万亿元，彼时许家印也以2900亿元身家登顶胡润百富榜。

不过，许家印的目光并未只是停留在房地产市场。从快消领域的“恒大冰泉”到“恒大粮油”，从入主广州足球队并问鼎亚冠，到投资文旅康养，再到豪掷千金高调进军新能源汽车，恒大多元化的触角几乎伸向了所有热门赛道。

当恒大帝国的边界不断扩张，背后的风险也随之累积。

2020年，为遏制房地产行业的金融风险，监管部门出台了“三道红线”的政策，即：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1。但根据当时的财报数据显示，恒大三条红线全部踩中。

随后，恒大系整体发展不顺。2020年，中国恒大试图推动旗下核心资产恒大地产与A股上市公司深深房的重组计划（即“借壳上市”）失败。2021年6月，恒大首次承认商票逾期，流动性危机开始公之于众。随后，全国多地项目因拖欠工程款而停工，针对恒大的诉讼开始集中涌现。

因债务亏空规模巨大，恒大于2021年12月3日公告首笔美元债违约，正式陷入债务危机。

当创始人许家印涉嫌违法犯罪的消息传出后，恒大可谓是“雪上加霜”。2023年9月28日晚间，中国恒大发布公告称，接到有关部门通知，公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。

在恒大集团主体走向落幕之际，其体系内资产也在寻求各自的出路。以恒大物业（6666.HK）为例，该公司目前尚未被波及退市，但已更名为“云悦服务”。根据恒大物业皮半年报预告，2025年上半年该公司在管面积3.8亿平方米，第三方项目占比首次超过60%，恒大系交付面积仅新增300万平方米。

但恒大物业似乎只是个例。今年2月3日，中国恒大控股子公司恒大汽车发布公告称，公司迄今未能成功找到能够帮助缓解集团流动资金问题并推进集团适当重组的战略投资者或买家。

不仅如此，恒大汽车在公告中指出，尽管在过去六个月中，公司通过进一步裁员及削减其他运营开支来节省成本，但集团持有的现金及现金等价物水平仍然较低，仅能维持基本运营活动。此外，由于资金不足，公司无法确保包括审计师和其他相关专业顾问在内的若干服务的进行，尤其是针对2024年度末的现场审计工作。

事实上，恒大的退市并非孤例。中指研究院统计，截至2025年7月末，已有42家房企出现公开债务违约，其中12家完成整体重组、8家进入破产重整、22家仍在拉锯。

对于恒大退市，广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉分析，由于其他出险房企和恒大的经营模式有类似，多在“三高”上程度不同，资不抵债可能是共性，加上房地产旧模式迅速退出，表现在这些企业的存量资产估值一降再降。因此，恒大退市的重要信号意义是，通过腾挪进而实现重组和复盘的概率降低，资不抵债的企业最终要通过市场化方式出清。