新城控股用什么撑住了基本盘？

这是雪贝财经第400篇原创文章

作者：周闪闪

在中国房地产行业持续面临结构性调整，房企永续经营普遍承压的背景下，新城控股2025年中报为投资者提供了一个值得关注的正面案例。

凭借吾悦商业板块的高毛利与规模化运营、以及在“缩表+多元化融资”策略下的债务管理，新城展现出了比行业绝大多数民营房企更好的韧性。这种韧性是业务端（商业）与财务端（有序缩表与再融资能力）共同作用的结果。

支撑起其业务与财务模型的稳健性基于三条可观测指标：一是商业板块运营收入与毛利继续贡献公司利润中枢；二是经营性现金流持续保持为正、资产负债结构通过有序缩表得到优化；三是融资端出现实质性突破（成功发行境外债券与中票），市场信心出现修复性改善。

这些在很大程度上展现出新城控股开始摆脱中国地产行业快速下行周期的阴影，呈现出“业务与财务双向修复”的趋势。

壹：盈利基本盘改变

新城控股之所以能保持财务上的稳健与韧性，根本原因是来自商业板块的高毛利与规模化运营为企业持续供给现金与毛利，以及公司在主动缩表与债务结构上进行的结构性调整。

商业运营板块是新城财务韧性的“核心发动机”，在此次半年报编制中，这块业务的运营数据也被提升至更关键的位置。

先看要点：商业运营收入（含税口径）69.44亿元，同比增长11.8%，展现出“逆周期”特性。

我们再按会计科目口径观察（不含税的“物业出租及管理”口径），“物业出租及管理”收入为64.23亿元，营业成本为18.49亿元，由此得到物业出租及管理业务毛利为45.73亿元，对应的毛利率为71.2%。

这意味着其商业板块不仅在营收金额上提升，而且毛利率高、现金生成效率强，这使得商业成为公司利润的稳态来源。

我们也看到71.20%的毛利率水平不仅远超开发业务的毛利率，而且在公司整体毛利构成中占比大幅提升。

如果用公司合并口径的“总毛利”做对比则能看清新城主营业务的结构性变化：商业板块为公司总毛利贡献45.73亿元，占比约为77.06%。

换言之，新城的商业板块不仅在营收上表现稳健，更在当期毛利贡献上成为公司最主要的盈利来源。这一占比的提升，是支撑公司在地产下行周期中实现利润稳健的关键。

如果从2023年至2025上半年末的连贯数据看，新城商业板块毛利率稳定在接近或超过70%的区间（2023年为约69.9%，2024年70.17%，2025年上半年71.2%），且商业毛利在公司总毛利中的占比已由2023的三成多提升至2024年的接近五成，并在2025年阶段短期成为毛利主导力量。

那么新城商业运营板块的毛利率为什么能维持在较高水平？两个原因：一是商业租赁与商业管理的成本结构相对稳定，具有固定、可控性；二是吾悦广场体系在招商、会员与客流上的品牌累积带来定价权与运营效率的提升。

半年报披露的在营吾悦广场数量、出租率与客流资料进一步印证了这一点：截至报告期末，公司在营吾悦广场174座，出租率接近98%，上半年客流与销售亦出现正增长，这为租金与商户服务费的稳定提供了后盾，也支撑了商业端的可持续盈利能力。

贰：财务安全源自何处？

我们认为，判断房企在调整周期中的“韧性”，应结合三个维度，分别是：

可持续的经营性现金流，这是评估房企是否足以负担短期偿债与经营开支的最重要指标；

高质量业务的毛利贡献，这可以帮助评估房企是否能稳定支撑公司盈利中枢；

资本端，即融资渠道与到期债务安排的可获得性与成本变化。

新城的半年报在这三点上都给出了可量化、利好的迹象。在上一部分，我们已经分析了商业板块为新城提供了确定性较高的毛利规模以及稳定的现金流，很大程度上保障了新城拥有可持续的经营性现金流。

实际上，在行业下行周期，维持经营性现金流为正是一个艰难的系统性工程，如果仔细研读新城的财务报表，可以发现其保持经营性现金流长期为正并不全是倚仗于商业板块。

我们首先必须承认，在过去5年及未来很长一段时间内，房企经营性现金流为正应是其“生存性”指标的最低门槛。因为，在行业还面临不确定性时，这一点决定了公司能否持续化解周期性压力。

在新城的这份半年报中我们可以看到三组数据：第一，公司净资产略有提升且总资产规模在继续有序缩减（本报告期末总资产约为2883亿元，较年初下降约6.1%）；第二，上半年总体营收和归母净利有所下降（主要是因房地产交付减少与交付项目毛利率收窄导致）；第三，公司经营活动产生的现金流仍为正数（1至6月净流入约2.86亿元）。

这三组数据表明：新城在“去规模化、降杠杆、保现金”策略下，仍在保住“正向经营性现金流”的底线，现金流为正说明其现金管理与收款纪律仍在严格执行。

上述三组数据中，我们很容易发现新城在开发业务上实际上是在主动“缩表”，在主动减少存货与合同负债压力上取得可量化进展。以2025年众包期末数据计：其存货从2024年末的970.08亿元降至2025年6月底的853.31亿元，下降幅度约为12.04%；合同负债则从2024年末的553.09亿元下降至481.60亿元，下降约12.93%。

这不是被动的利润性消化，而是经营性回款与结转对资产负债表的改善，体现了“由量向质”的转变。因为存货和合同负债的双向下降，有助于未来现金流的边际改善。

其次，新城成功得取得了融资端的突破。在行业信用修复的语境下，融资行为本身是最直观的信心信号。新城在2025年上半年及后续发生的两类事件值得注意：

其一是境外美元债融资渠道恢复。公司在2025年6月成功发行了总额约3亿美元的高级无抵押债券，显示出国际投资者对公司部分认购意愿。这实际是中国房地产业信贷紧逼以来少见的民营房地产企业重返海外债券市场的案例之一。

其二是国内债券与票据发行恢复。公司也在内地债券市场重启有节奏的发行行动，包含若干中期票据与专项资产支持工具，新城在半年度报告后续事项中披露了2025年8月成功发行10亿元中期票据，且票面利率较低，从发行倍数看显示获得机构认可，这进一步证明公司在国内融资通道上获得恢复性的支持。

在岸与离岸双向融资同时恢复，对市场流动性与估值修复都有直接推动。

对资本市场而言，这类“融资可行性”的回归具有二重效果：一是直接降低近期到期债务的再融资溢价；二是传递信用边际改善的信号，从而刺激风险偏好的修复。

叁：复盘

从财务模型上看，新城之所以在下行周期中展现出对冲周期的能力，依靠的是主营业务上“商业运营+地产开发”的双轮驱动，并以商业板块为杠杆，缓释了开发业务大幅缩表对利润和现金流的冲击，实现了业绩与财务结构的相对稳健。

如果要复盘新城做对了什么？在将其与其他房企进行比较时，应把注意力集中在业务模型（收入/毛利与现金流特性）、资产流动性与抵押属性、以及负债管理策略三个维度。

首先，新城业务结构最大的独特性是业务模型，即高“毛利商业+规模化开发”的互补性。

多数传统房企的业务模型是依靠高杠杆与高周转的住宅开发推动收益，新城在过去若干年内推进“轻重并举”的商业战略，使得公司逐步形成了“两条腿走路”的结构：

当住宅开发受周期影响时，商业板块以其长期租金、物业管理费与高毛利率提供盈余支撑。这一模型的关键优势是“对冲性”，因为商业与住宅的收入周期与风险暴露并不完全同向，因此在行业整体下行时能减缓盈利与现金流的波动。

其次，资产的抵押与流动化能力强于纯开发型企业。吾悦广场属于可产生稳定经营现金流的投资性房地产，且具备明确的产权、可估值的出租率与租金收益，因此在资本市场上更容易被用作抵押或作为项目化融资的底层资产，如经营性物业贷、ABS的底层等。

2024年新城通过吾悦体系获取经营性物业贷与其他以商业资产为抵押的融资应在数百亿量级，为公司在债务到期时提供了多一种偿债路径。这一点是纯住宅开发企业难以快速复制的优势。

最后，负债管理策略，新城管理层较早且坚决地有序缩表与到期管理。

许多出现公开债违约的房企有一个共同特征，那就是短债到期压力巨大且市场融资关闭导致被动违约。但新城的策略是：在保证不发生系统性踩线的前提下，有序减少在建与存货（缩表）、通过资产抵押、中长期债券、境外债等多元化工具平滑到期结构，并优先保证对公众债权人的兑付。

新城2025年半年报的债券章节显示公司仍有对外发行与评级回访，说明市场并未完全切断对公司的融资通道。相比之下，那些在违约链条上陷入被动的企业，没有这样的主动节奏与“资产抵押+经营现金流”组合可用以换取融资。

我们从新城的公开信息披露中也可以看到，自2021年以来新城在投资扩张上采取更为谨慎的节奏，近几年减少新增重资产扩张，转向通过轻资产、委管输出等方式扩张商管规模。这种节奏管理，结合对到期债务的提前规划（季度/半年/年度公告披露）体现出公司的治理与执行在危机中更偏“保值优先”而非“规模优先”，这对信用恢复极为关键。