中日关系如何冲击日本经济

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Headline

中国综合PMI产出指数今年首次跌破荣枯线

中国制造业供需两端修复,出口订单收缩幅度收窄

制造业价格指数止跌回升，企业利润空间受挤压

服务业景气度分化，房地产居民服务活跃度不足

中日关系紧张将合计拖累日本GDP增长0.2百分点

中国银行业海外贷款正从外币大规模转向人民币

中国研发投入高度集中于应用领域产出爆炸式增长

美国劳动生产率增速达发达经济体的两倍

美国散户看空情绪与股票实际配置行为显著背离

美国超大规模科技企业资本密集度超越石油巨头

美国液化天然气出口量创单月历史最高纪录

英特尔激进资本支出致自由现金流持续为负

加拿大三季度外资流入创低，连续第二季资本净流出

欧洲股指占据全球涨幅榜单的一半

日本两年期国债拍卖需求疲软暗示加息预期升温

韩国小盘股指数创下最大单日超额涨幅

印度卢比兑美元汇率创下历史新低

现货白银飙升创历史新高突破此前逼空峰值

中国

1.中国11月制造业PMI升至49.2，较10月小幅回升0.2个百分点但已连续八个月位于荣枯线下；非制造业商务活动指数降至49.5，较上月回落0.6个百分点。综合PMI产出指数下降至49.7，为2023年以来首次跌破荣枯线。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.11月制造业供需两端均现边际修复，生产指数升至50.0并回到临界点，新订单指数回升至49.2，显示内需收缩幅度有所收窄；同期新出口订单指数升至47.6，较上月明显改善，但仍处偏弱区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.受生产加快与经营预期改善带动，11月制造业采购活动出现边际回升，采购量指数升至49.5，但仍位于收缩区间，显示企业补库意愿偏谨慎；与此同时，原材料库存指数继续停留在47.3，反映在需求尚未形成实质改善的情况下，企业仍以压缩库存和控制成本为主，库存周期短期内难以出现明显反转。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.在生产与需求均改善的带动下，制造业用工压力略有缓解，11月从业人员指数小幅回升至48.4，虽仍处收缩区间，但降幅继续收窄。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.11月制造业价格指数止跌回升，主要原材料购进价格指数升至53.6，出厂价格指数升至48.2，二者较上月均有上行，但出厂端持续低于购进端，价差进一步扩大至约5.4个百分点，意味着企业在成本抬升而产品端提价能力不足的情况下，利润空间继续被压缩。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.11月不同规模企业景气度分化加深，大型企业PMI降至49.3，回落幅度较大，显示其生产经营在需求偏弱背景下承压加重；相较之下，中型企业PMI升至48.9，小型企业PMI更显著回升至49.1并创近六个月高点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.11月服务业商务活动指数降至49.5，较上月回落，显示服务需求整体偏弱；其中铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务和货币金融服务仍处高景气区间，业务量保持较快增长，但房地产、居民服务等行业继续低于临界点，市场活跃度不足，使服务业扩张面临明显分化。同期建筑业商务活动指数升至49.6，虽有小幅回暖，但已连续四个月位于荣枯线下，反映基建和地产相关需求仍偏弱，对非制造业整体景气形成持续拖累。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.高盛集团的一份分析指出，中日关系紧张可能合计拖累日本GDP增长约0.2个百分点。其测算主要基于两个方面，首先，若来自中国内地及香港的游客减半，将产生0.1个百分点的净负面冲击（已考虑其他地区游客增加的抵消效应）；其次，日本消费品对华出口受限将另外造成0.1个百分点的增长损失。报告同时警告，一旦出口限制扩大至非消费品，对经济的冲击可能放大数倍，若涉及稀土供应则影响将进一步加剧。

来源：高盛（《中日紧张关系的潜在经济影响：消费品出口和入境旅游受影响最大》，）

9.“国九条”等监管政策倒逼企业资本配置发生结构性转变，中国上市公司正大幅削减资本开支并转向提升股东回报，预计2025年和2026年的股东回报率将分别攀升至2.9%和3.3%的历史高位。这一变化反映了企业现金流使用逻辑的根本性重塑，即从传统的规模扩张型资本开支（Capex）转向以分红和回购为主的价值兑现模式，股东回报在存量经济环境下已取代单纯的规模增长成为资产定价的核心变量。

来源：高盛（《在缓慢（或更慢）的牛市中，你的五年计划》，）

10.中国银行业的海外贷款结构正经历一场货币转型，其重心正从传统的外币贷款（主要是美元）大规模转向以人民币计价的本币贷款。自2021年底以来，中资银行的海外人民币贷款存量已增长近三倍，升至约2.5万亿人民币。与此同时，其外币海外贷款存量则从约3.7万亿人民币的峰值持续收缩至约2.7万亿。

来源：Gavekal Dragonomics

11.中国的研发投入高度集中于与产业转型直接相关的应用领域，如先进材料、电池和电力设备，这使得研发成果能迅速转化为实体经济的产出。这种聚焦策略已推动中国在光伏、新能源汽车及工业机器人等新兴生产力领域的产出实现爆炸式增长。

来源：金融时报

12.通过与成熟市场的多维度对比测算，中国公募REITs市场具备成长为万亿美元级别资产类别的长期潜力。若参考成熟市场REITs市值占GDP的平均比例（5.0%），中国公募REITs的潜在规模可达1万亿美元，是当前市值的33倍。若以占股市总市值的平均比例（4.4%）为基准，其潜在规模也可达到8640亿美元，相当于当前规模的28倍。

来源：摩根士丹利

美国

1.自1995年以来，美国劳动生产率以年均2.1%的增速达到其他发达经济体的两倍，导致累积生产率缺口扩大至约50%。这种结构性分化主要由IT产业及高度依赖IT投入的行业驱动，其中专业服务、IT服务以及金融保险业的生产率提升最为显著，是拉开美国与欧元区及日本等经济体效率差距的核心引擎。

来源：高盛（《从信息技术到人工智能：是什么解释了美国生产率的优异表现？》，）

2.美国散户投资者的情绪与其实际资产配置行为正呈现出显著背离。根据美国个人投资者协会（AAII）的数据，其净看涨情绪指标（看涨人数减去看跌人数）自2025年年中以来持续走低，反映出市场观点的日趋悲观，但散户投资组合中股票的实际配置比例却逆势攀升，已接近四年来的最高水平。

来源：Simon White，Bloomberg

3.摩根士丹利研究预测，2025年至2028年间全球AI基础设施的资本支出将高达2.9万亿美元，尽管超大规模科技企业（Hyperscalers）预计将通过内部现金流提供约1.4万亿美元资金，但剩余的1.5万亿美元缺口必须依赖外部融资填补。在外部资金来源中，私人信贷预计将成为绝对主力，贡献约8000亿美元。

来源：英国银行

4.美国超大规模科技企业（Hyperscalers）为抢占AI算力高地而进行的“军备竞赛”式投入，已使得其资产负债表上的资本密集度已在结构上全面超越传统石油巨头。

来源：美国银行

5.根据Kpler的预测船运数据显示，美国液化天然气（LNG）出口量在今年11月将达到1070万吨，创下单月历史最高纪录，这一数字较去年同期激增约40%。供应的大幅增加恰逢北半球冬季取暖需求上升之际，有效平抑了全球天然气价格，导致欧洲天然气期货跌至一年多来的低点，而亚洲市场的价格也降至近一个月最低水平。

来源：Bloomberg

6.英特尔自2021年起为夺回芯片制造领先地位而采取的激进资本支出策略，直接导致其自由现金流由正转负，预计到2026年仍无法恢复净流入。这一财务状况的恶化，叠加其技术与市场策略的失误，使其股价在过去五年显著跑输纳斯达克综合指数，并迫使公司采取出售资产、裁员及暂停派息等一系列收缩措施。该公司的经历已成为一个典型案例，警示当前在人工智能领域进行大规模超前投资的科技巨头，若未来需求不及预期，将面临相似的财务困境。

来源：华尔街日报

7.为开拓新的高利润增长点以对冲其低利润的零售主业，沃尔玛正测试在其新推出的AI购物助手Sparky中植入广告。该公司探索的新广告形式，如“赞助提示”（Sponsored Prompt），允许品牌方在AI对话界面中植入问题，当用户点击后，AI在提供答案的同时会附带一个可直接购买的赞助商产品链接。这一举措旨在将新兴的代理式购物（agentic shopping）体验商业化。 根据Emarketer的预测，沃尔玛的美国广告年收入正处在高速增长轨道，预计将从2024年的约31亿美元，攀升至2026年的近57亿美元。

来源：华尔街日报

加拿大

加拿大统计局数据显示，该国第三季度外国直接投资（FDI）流入总额降至182亿加元，为2024年初以来的最低水平。由于同期加拿大对外直接投资达到251亿加元，导致该国连续第二个季度出现资本净流出。

来源：Bloomberg

欧洲

1.随着全球资金回流欧洲，该地区股指占据了今年全球前20大涨幅榜单中的一半，其中匈牙利、斯洛文尼亚和捷克股市以美元计价涨幅均超过60%，位列全球前十。相比之下，标普500指数在彭博追踪的92个基准指数中仅排第63位，德国DAX指数虽排名第34但涨幅仍达34%（美元计价）。

来源：Bloomberg

2.欧元兑美元汇率年内大涨12%叠加德国数十亿欧元的国防与基建财政刺激，助推斯托克600指数创下自2006年以来相对于标普500指数的最大年度超额收益。

来源：Bloomberg

亚太

1.日本周五进行的两年期国债拍卖需求疲软，其投标倍数从上次的4.35降至3.53，低于一年期均值，显示投资者在日本央行可能近期加息的预期下购买意愿不足。隔夜指数掉期市场目前反映的12月加息概率已升至57%。受此影响，对货币政策敏感的两年期国债收益率已攀升至0.975%，为2008年以来的最高水平。

来源：Bloomberg

2.受一则关于政府可能推出税收优惠和激励措施的媒体报道提振，韩国以小型股为主的Kosdaq指数周五大幅上涨3.7%，而基准的Kospi指数则下跌1.5%，创下自2001年以来Kosdaq相对于Kospi的最大单日超额表现。该报道提及，潜在措施包括扩大对投资Kosdaq的风险基金的所得税减免，并可能豁免养老基金及外国机构投资者的股票交易税，旨在引导更多资金进入该市场。尽管今年Kospi指数表现强劲，但以散户为主的Kosdaq表现相对滞后，此番政策预期被市场解读为官方意在提振小型股市场。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.印度卢比兑美元汇率周五下跌0.2%至89.49，创下历史新低。交易数据显示，印度储备银行在盘中通过出售美元进行了干预，以平抑跌势。导致卢比持续承压的结构性因素，是美国关税问题悬而未决，这不仅损害了印度出口商的收入，也推高了贸易逆差。今年以来，卢比已累计贬值4%，在亚洲货币中表现垫底。

来源：Bloomberg

2.巴西市场预计在12月将迎来一波规模在49亿至100亿美元之间的利润与股息汇出潮，这可能对雷亚尔汇率构成新的下行压力。此次资本外流除了传统的季节性因素外，还受到两项特殊因素的推动：一是政府针对利润和股息汇款的新税法即将生效，促使企业加速资金转移以规避税收；二是对2026年总统大选的政治不确定性日益增加，也刺激了避险需求。为应对这种可预见的年末压力，巴西央行已主动全额续作了即将到期的美元信贷额度。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.美联储12月降息预期叠加ETF资金持续涌入，推动现货白银周五飙升4.2%至55.66美元的历史新高，年内涨幅已逼近90%，超越了10月伦敦逼空行情时出现的峰值。尽管伦敦市场因库存回流暂时缓解了逼空压力，但实物短缺矛盾已转移至亚洲，上海期货交易所库存跌至2015年以来最低水平，同时美国将白银列入关键矿物清单引发的潜在关税担忧导致Comex库存的流出减少，进一步加剧了全球银现货的结构性紧张。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.在剔除了贵金属的影响后，流入美国上市大宗商品ETF的资金量正持续攀升，其累计规模已接近2022年创下的历史高点。

来源：Simon White，Bloomberg

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