创新药“失血”：为何压舱石也跌跌不休

李昀 | 撰文

王晨 | 编辑

农历新年过后，无论A股还是港股，医药板块整体呈现走弱趋势。

据中金公司研报显示，A股2月医药板块整体跌去0.18%，而同期上证综指则增长了1.09%。而港股的回调更为深度：早在1月中下旬，恒生生物科技指数就开始进入下跌通道，从2月中旬开始跌速加剧。近两个月内下降了约2400点。

期间，受创最严重的便是创新药赛道。所有港股创新药ETF大幅下探，至今未能止跌，跌幅大部分处于-10%附近。

而向来被看做压舱石的龙头型传统药企也未能幸免。在一众企业里，三生制药受创最严重，从2月1日到3月9日共跌去12.37%。中国生物制药、翰森制药、石药集团、复星医药等老牌企业的跌幅在4%-9%不等。

一名长期关注港股的投资人认为，港股医药板块的回落，和多重利空共振相关。“资金上，这段时间港股流动性变差，抱团行为明显，集中在科技板块；情绪上，去年诸如BD之类的行业逻辑还没有出现，也就是缺少新的预期。”

值得注意的是，尽管传统药企近年多有业务转型，但估值仍应当有成熟的商业化模式和盈利表现作为护城河。但从近期的股价表现，这一层防御依然被市场无情击穿。

尽管还没有正式的年报，但从去年各大公司历史释放的信息来看，防御被穿透不是没有道理。

中国生物制药、翰森制药，2025年中报中营利收入和净利润同比增长都在10%-15%这一区间。

乍看之下，这一增长速度在公司体量的衬托下还可以接受；但结合这两只股票在2025年港股翻倍的股价，就会产生一种错配的感觉。

上述投资人认为：去年，不少转型中的传统药企被当成创新药标的来“捧”，把BD能力的提升当做企业的成长上限的扩容；如今，这些企业也会因为相同的逻辑和相反的行情，被市场错杀。

简而言之，市场该如何看待这些龙头药企，仍处于一个认知的混乱变动期，这背后依然反映了这些企业的转型阵痛。

药企转型是行业刚需，但部分企业在其中产生了业务结构的缺陷：传统业务无法扩大盈利，创新业务无法缩减成本。在市场看重成长性、忽略当下业绩的行情中，企业的激进行为会被奖励；而当行情翻转，激进姿态之下的平庸与虚弱也会完全暴露。

大环境：港股失速？

不少投资人认为，近三个月港股的流动性有了明显减弱。

上述投资人提到，由于港股中多为国际型资金，因此受全球资本波动影响较大。今年以来，除了美元指数的动荡和地缘政治冲突以外，直接做低港股资金池的主要是其它国家股市的虹吸效应。

其中，2月份韩国股市整体指数上涨了19.5%；其次是日本，上涨了10.4%。

“这两个国家的一些大环境的变化对国民信心的提振作用非常之大。”上述投资人分析称。“外资也看好。主要逻辑也是这两个国家会承接美国科技的大部分产业链。”

回顾2025年，港股堪称全球融资最活跃的市场之一。根据香港证监会与港交所数据，全年共有超过460份上市申请，117家公司成功挂牌。总募资规模约2860亿港元，同比增长224%，远超同期A股。

而今年以来，这种势头依然存在。瑞银预计，2026年港股IPO的融资规模有望超过3000亿港元，上市数量有望达到150家至200家。其中，医药板块也是热门区域，目前超百家相关公司正在为IPO排队。

2025年，港股医药板块IPO数量同比增长82.6%，融资额同比增长217.4%；而同期南向资金流入增速也只有46%，市场的供需关系已经出现失衡迹象。

同时，上述投资人认为，太过频繁的IPO会导致场内资金的中短期抽离，存量资金也被摊薄。比如当时百济神州在香港二次上市时冻结资金达到380亿港元，超过板块日均成交额的10%，对整个行业前后几天的资本流动性都有一定影响。

无论对个股还是板块来说，IPO拥挤都会造成抢占资源的风险：对个股来说，目前72.77%的上市公司日均成交额不足1000万港元，沦为僵尸股；对板块来说，非热点赛道会被严重边缘化，得不到轮动性关注。

上述投资人同时认为，在监管环境和全球市场变化不大的情况下，未来港股医制药企业想要杀出重围，就不能只依赖题材。“个股辨识度和消息面影响会变大。”他说，“板块内的分化是必然结果。”

多空博弈焦点：估值是否合理？

如果对比MNC在欧美市场上的情况，目前港股大型传统药企的估值并不算太高：在纳斯达克，前二十大制药公司平均PE为32.66倍，而在港股这一数字在25倍左右。

上述投资人认为，这一估值水平其实已充分反映集采风险，龙头溢价效应如今也快被消磨殆尽。“因此目前港股的走低行情，大概率是情绪上的从过热到冷静。短期内有回调，长期内依然有空间。”

但是，有空间并不意味着可以对标欧美MNC。这也是在港股上市的制药企业必须面临的尴尬局面：一方面，这是一个以国际化资金为风向、对成长性企业给予优待的市场；另一方面，企业的药品自主定价权较弱，市场不会像美股那样给出较高的创新溢价。

“其实去年的BD热点，最好的结果是可以让产业的投资逻辑回归到交易背后企业的创新能力、管线布局上。但目前看起来，这种认知还远远没达到。”

长期以来，不少机构投资者都会用双轨估值来衡量这些制药龙头。大部分中国大型药企仍然有大量仿制药及成熟的医药销售网络，同时还在高强度增加创新管线。这种逻辑之间的对冲和拉扯，使得估值很难得到长期爆发增长。

“要从对立变成统一，唯一的方法创新药业务的商业化放量。而上述提到的这些大型药企，目前创新药收入占比均未能达到理想状态。”

创新药的国内放量受到集采制约，因此短期内商业化机会依然要去海外寻找。上述投资人提到，尤其是在港股上市的公司，如果要有辨识度，就必须出海。

尽管专业机构已经提醒投资者们不要过度迷信海外BD金额，但上述投资人依然认为，BD首付款和成交额是增加辨识度的方式之一。对于有能力的企业，最优解法当然是直接冲击海外市场。“一旦中国药企海外收入占比提升，港股估值可能会逐渐向全球创新药估值靠拢。”

港股龙头医药企业想要估值修复，也可看好近期释放出的政策信号。2026年全国两会政府工作报告，正式将生物医药与集成电路、航空航天、低空经济并列，定位为国家新兴支柱产业。

这也意味着，医药板块将在估值逻辑上新增一层战略属性。未来，医药板块和科技板块之间的关系将有概率被重塑：两者不再是绝对的竞争关系，而是互为补位，共同成长。

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李昀：liyun940820