高盛-2026年中国股市展望：利润来之不易（上市公司估值）

估值：估值合理，但右侧尾部的价格看起来颇具吸引力

中国股票的估值回归可能即将接近尾声。自2022年底周期低点以来，随着近一年市盈率分别上调了46%和37%，MSCI中国指数和沪深300指数当前的12个月市盈率分别为12.4倍和14.5倍，约比十年均值高出0.4倍标准差和1.5倍标准差，基本处于合理的中期周期水平。

但是，尽管2026年的盈利增长前景较好，MSCI中国目前的定价仍较发达市场和除中国外的新兴市场股票分别打了38%和11%的折扣。这表明中国股票的预期风险溢价仍然偏高，这可能是由于各种宏观、政策和地缘不确定因素导致的。从跨资产角度来看，ERP的确显得很高，尤其是相对于目前收益率为1.8%的10年期国债低迷的租金收益率来说。

图表22：在国内无风险利率下降的情况下，A股风险溢价仍然较高

分析：纵向对比，2025年的上涨可以看成中国股市相对于历史均值折价的回归，股市的整体估值在2025年底已经恢复到历史合理水平，而2026年初的这一波放量拉升已经让股市的整体估值高于历史均值。

但以上仅仅是 与自身历史数据的纵向相比，如果在全球股市都处于流动性牛市的前提下横向对比，MSCI中国指数的估值依然比发达国家和新兴市场股市的估值分别低38%和11%。大家都知道估值是比出来的，特别是在全球资本都急于规避美股风险的时候，国际资金会根据性价比的高低选择进入哪个市场，目前来看中国股票相对美股来说依然便宜，且与美股关联度较低，是全球资本合适的配置选项。

大家应该都知道风险越大收益越高，高盛在上面提到的中国股票的风险溢价高等同于股票收益高，这是用来衡量股票等风险资产的收益相比于十年期国债为锚的无风险收益高出来的那部分。我知道有点绕，简单说就是考虑10年期国债收益率这个资产定价的锚来看，中国股市依然便宜。另外还有一个简单的对应关系供大家参考，每降息0.1%可以让主要指数涨1%，大家可以简单计算下降息时大盘对应的涨幅。

我们对MSCI中国和CSI300在2026年底目标预期市盈率分别为13倍和15倍，其估值依据如下方法框架：

a. 我们的宏观市盈率模型显示，到2026年底MSCI中国的预期市盈率应为13倍，而CSI300约为15倍，这表明相对于高盛的宏观预测，目前的倍数是合理的。这意味着与人工智能商业化、更积极的财政刺激、A股流动性变好、风险偏好上升相关的右侧潜在机会在当前估值中价格偏低。

图表19：我们的宏观模型显示，中国股票的合理市盈率应在约13倍左右

分析：高盛对于2026年底MSCI中国和CSI300目标市盈率分别为13倍和15倍，对于这个预测要注意两点。第一，这两个市盈率点位不是今年年底市场将要到达的位置，而是估值合理的位置。比如今年行情好则市盈率可能干到20倍以上，行情不好可能掉到个位数，而13倍和15倍只是给你一个不贵也不便宜的锚点参考。

第二，这两个市盈率目标是高盛的宏观模型给出的，宏观模型里的重要变量比如AI商业化进度、财政刺激力度、市场流动性等因素变化都会导致合理市盈率的改变，对于经常喜欢在评论区杠一下准啊不准的人来说先来搞清楚这两点。

b. 将净资产收益率（12%）和每股收益增长（8%）假设输入我们的DDM的框架中，估算出MSCI中国指数的理论内在价值市盈率约为13.7倍。

c. 在基于长期增长和地缘风险的事前基础上预测公平权益风险溢价时，我们注意到A股可能被低估约5%，而离岸市场接近其均衡水平。

图表 21：大多数行业的估值水平约在MXCN平均水平或以下

分析：这里高盛用另一个基于DDM框架的模型做了另一个合理市盈率的测算，结果是 MSCI中国指数的合理市盈率为 13.7倍，与上面宏观模型算出来的13倍差的并不多（高了0.7倍）。

13倍也好13.7倍也好，它们的作用在于给定投指数基金的投资者提供了一个远期定价锚点，因为传统的市盈率百分位对比的是历史市盈率，而高盛提供的12个月的远期市盈率锚点充分考虑了2026年的各种变量，避免了刻舟求剑的操作。

人工智能热潮：尽管我们认为美国市场尚未形成泡沫，但美国人工智能领域高度集中的市场和日益激烈的竞争应该促使投资者考虑分散投资。在人工智能乐观情绪因低投资回报率（ROI）、循环投资、高估值等担忧而迅速消退的情况下，这种影响可能会波及中国人工智能股票。但中国人工智能股票的资本集中度较低，以及与美国人工智能股票相比存在显著的估值折让，这在一定程度上提供了缓冲带。

图表 52：中国人工智能股票可能会受到美国对人工智能情绪消退的影响

分析：现在美股的上涨的逻辑也是AI，上涨的公司更是集中在与AI相关度很高的M7。虽然目前很难说M7的估值已经有泡沫，但考虑到前期巨大的涨幅和市场集中度，国际投资者有分散投资至其他股市的强烈需求，再加上中国AI股整体上的估值相比于美国AI股依然便宜，这两个因素会促使国际资本换仓到中国股市（特别是中国AI股）。后期即使美股开始深度调整，A股与美股的相对折价和低关联性这两个因素也能为中国AI股提供较强的下行保护。