高盛-2025腾讯年报：进入人工智能投资时代

人工智能持续赋能腾讯现有业务；我们维持公司2026财年和2027财年的资本支出预测分别为人民币1000亿元/1100亿元，公司将优先将资源用于混元模型和AI产品的开发：1）健康的广告增长（同比17%）得益于升级的广告技术模型和自动化营销解决方案。2）游戏的强劲增长（同比21%）得益于不断扩展的长青游戏组合以及由加快内容生产速度、提升玩家体验的AI协助。3）云业务加速（业务服务板块增长22%）得益于企业需求增加和国际云业务的加速增长。4）AI模型/应用层改进，HY3.0将于4月发布，并在3D和文本生成图像以及世界模型领域持续保持领先地位。5）关于微信中的AI功能，公司正在构建将用户与小程序、社交及支付生态系统连接起来的功能。推出了SkillHub作为国内的OpenClaw技能市场，允许将腾讯文档、QQ浏览器等10款腾讯产品可被AI调用，WorkBuddy可以直接连接微信/企业微信，并能全天候运行或执行个人/企业的预定任务。

受益于平台化战略的游戏收入增长前景：预计1Q26E/FY26E的游戏收入同比增长分别为15%/12%，支撑因素包括：i) 现有常青游戏的韧性，王者荣耀/和平精英在4Q25 的总收入同比增长。ii) 三角洲在4Q25按总收入排名行业前三，最高日活用户超过5000万，总收入在2026年2月达到新高。iii)无畏契约PC版总收入同比增长30%，平均日活跃用户在2025年第四季度创下历史新高。随着2026年4月HoK World即将上线，预计2026年第一季度的增长率为15%，另外苹果中国App Store的分成率下降将使腾讯的总营业利润增加1.9%。

营销服务的健康增长：我们预计2026年一季度和全年营销服务收入将分别增长17%和14%。第四季度营销服务增长主要受升级的AdTech基础模型推动，以及2025年视频号使用时长增长20%。随着与主要电子商务平台的深入合作以及视频号库存的增加，我们预计2026年第一季度将保持持续的增长势头，其主要驱动因素包括展示量增长、广告投放量和eCPM的增加，以及AdTech解决方案的提升。

稳健的金融科技及商业服务收入增长，由财富管理收入增速放缓及云计算收入增速逐步加快驱动：预计2026财年第一季度/全年金融科技及商业服务收入增长分别为7%/9%，基于以下因素：i) 金融科技：在监管趋紧的情况下财富管理收入增速将放缓，同时商业支付交易量同比持续增长。ii) 商业服务：受益于内存和CPU供应紧张带来的定价环境改善、国际云服务的健康增长以及腾讯云媒体服务的增长。

由于人工智能投资增加，利润增长将低于收入增长：FY26E的运营利润率将因更高的运营支出而收窄65个基点，预计公司会进行一些人工智能前期投资，相信这些前期投资将为未来创造新的价值。对腾讯12个月目标价为700港元，主要风险包括广告行业竞争加剧，游戏版号审批出现意外延迟，金融科技及云业务增长放缓，人工智能发展进度低于预期。

附录 2：腾讯业绩预测

分析：广告业务依赖于AI算法优化，游戏业务依赖于AI降低制作成本和推广成本，这两块高增速业务已经占了腾讯主营业务50%的比例，再加上AI在社交网络业务（提供流量入口）的渗透，这就是目前市场上关于AI的推进程度直接决定了腾讯未来这个逻辑的来源。

目前AI革命给互联网公司带来的转型挑战不亚于十年前的移动端革命，十年前腾讯依靠赛马机制做出微信占领了整个市场的流量入口，这次市场对于腾讯能否在AI竞赛中胜出并不乐观，虽然马化腾还比较年轻，但腾讯的核心团队大多已经财务自由，年龄上也已经过了最敢拼的年纪，加上之前元宝的排名中一直不温不火，这大概就是市场给腾讯估值折价的主要原因之一。

腾讯也不是完全没机会，就像这次龙虾的机会腾讯动作就很快，但龙虾出来时候我就觉得肯定会出问题，毕竟电脑上大量涉及个人隐私和金钱的东西，你真要交给AI去调用的话怎么都是不放心的。但是话说回来，腾讯这些年一直都是策略性的后发制人，市场上有好东西我就等别人先做，相当于test market，如果好的话我就收购，收购不了我就自己做一个比你更好的，反正腾讯掌握了绝对的技术优势、资金优势、推广优势（微信和移动qq流量入口），这本身也是腾讯护城河的重要组成。

基于以上分析，就很容易理解为什么腾讯要集中所有的公司资源对AI进行资本投资，因为AI就是腾讯的未来。话说腾讯对AI的理解和其他公司还是有很大不同的，其他公司都在卷AI代理app的时候，腾讯更关注的是AI在现有业务上的应用，比如用AI制作游戏内容，用AI优化广告等。这点上我觉得腾讯很务实，但这也是目前AI应用端风险极高的主要原因，因为在多数科技革命的初期很难预测未来的主流应用形态是怎样的，更没人知道谁可以胜出。最典型的例子就是十多年前错过了移动端革命的微软，即使是微软这样PC时代的全球霸主也是一步没跟上导致后面步步都跟不上，步履蹒跚至今才抓住AI机遇重新可以与其他巨头扳手腕。

接下去两年内这些中美互联网巨头之间很可能会决出胜负，科技领域winner takes all，loser has to fall的残酷规是目前市场恐慌性寻找HALO资产的主要原因。现在的小年轻不理解为啥中年人喜欢盯着茅台这种老登股不放，肯定不是我们思维老旧和顽固不化，一方面是资金量级的不同决定了风险偏好的不同，你口袋里几个钱输了就输了，我们可是投身家的。另一方面是我们也年轻过，比如当年互联网时代我也是第一批玩上电脑的孩子，只有经历过科技革命的残酷才会知道能让你睡安心觉的HALO老登股的好。