上海为国资基金“松绑”

近日，上海市国资委的一纸文件，在私募股权创投圈激起了千层浪。

这份名为《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》）的文件，短短16条举措，直指国资基金长期以来面临的“痛点”与“堵点”。

这不仅是对上海近年来国资创投制度体系的一次重要补齐，更释放了一个强烈的信号：上海正在试图重塑国资基金的角色，推动其从以合规为导向的低波动资本，彻底转向服务科创产业的功能型“耐心资本”。

锚定三大导向，让专业的人做专业的事

在“十五五”规划纲要明确提出构建与科技创新相适应的科技金融体制的大背景下，上海国资基金的这次“升维”，不仅是自身的改革，更是为了在日益激烈的全球科技竞争中，为“投早、投小、投长期、投硬科技”提供坚实的制度保障。

近年来，上海国资基金管理规模持续稳步扩大，参与硬科技、前沿产业项目的领投频次与力度也不断提升，未来还将以更加市场化、法治化、专业化的姿态，跻身更多未来产业、前沿科技企业的领投行列。

在具体项目投资布局上，上海国资基金已频频发力各大硬核科技赛道，接连拿下多个重点项目领投席位：聚焦统一Token结构、全模态与情境智能领域的模思智能（MOSS），近日完成数亿元天使轮融资，本轮融资由上海国投旗下上海未来产业基金联合IDG资本共同领投。

不仅如此，3月30日，专注通用异构智能CPU芯片研发的此芯科技，斩获总额近10亿元的B轮融资，上海市、区两级国资平台上海IC基金与浦东创投作为联合领投方参与本轮融资。1月26日，上海AI独角兽企业阶跃星辰完成B+轮融资，融资规模高达50亿元，刷新了大模型赛道近12个月单笔融资最高纪录，该轮融资由上海国投先导基金领投；1月12日，核聚变领域企业星环聚能完成10亿元A轮融资，由上海国投公司下属的上海科创集团、上海未来产业基金领投。

不止于一级市场融资，在2025年年末至2026年年初，上海一批优质AI企业迎来集中上市，沐曦股份（688802.SH）、天数智芯（09903.HK）、壁仞科技（06082.HK）、MiniMax（00100.HK）等行业标杆企业，背后均有上海国资基金的资本加持与长期助力。

私募股权基金，本质上是一个高度市场化的金融产品，其核心在于专业管理权与资本所有权的分离。然而，在过往的实践中，国资基金往往因为过于强调资产的保值增值和流程的绝对合规，而在一定程度上牺牲了市场化运作的灵活性。

《指导意见》确立了“市场化、法治化、专业化”三大核心导向。

市场化，意味着尊重基金长周期、高风险、人合性的行业属性。上海市国资委明确表示，要推动募投管退各环节与市场通行规则相衔接。这就像是给国资基金装上了“市场导航”，不再单纯用管企业的逻辑去管基金，而是用管资本的逻辑去运作。

法治化，则是要厘清出资人、管理人、监管方之间的权责边界。通过依法行权、权责统一，让每一个参与主体都清楚自己的位置和责任，减少行政指令对市场化决策的干扰。

专业化，则是本次改革的重中之重。《指导意见》强调要培育招引专业化管理团队，提升国资基金的领投定价能力。这背后的逻辑很清晰：在硬科技投资领域，只有懂技术、懂产业的专业人士，才能透过复杂的财务报表看到企业的真实价值。

围绕这三大导向，上海正在构建一个定位清晰、功能互补的基金集群。从鼓励设立创业投资基金，到加大私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金的组建力度，再到鼓励龙头企业设立企业风险投资基金（CVC基金），上海正试图通过各类资本的联动，打造一个覆盖科技创新全生命周期的金融生态。

重塑“募投管退”，打破机制枷锁

如果说，三大导向是顶层设计，那么，在“募投管退”全流程上的制度创新，则是这次改革的“实招”与“硬菜”。《指导意见》精准地切入了当前一级市场最棘手的问题，试图通过机制的松绑，释放出国资基金的巨大潜能。

在“投”的环节，一个长期困扰市场的现象是“有人投、无人领”。随着国资资金在一级市场占比的提升，由于估值不确定性高、责任约束严，许多国资基金更倾向于做跟投方，不愿承担领投定价的责任。这导致早期科创项目往往面临融资难、定价难的尴尬局面。

《指导意见》直面这一痛点，明确提出要提升国资基金的领投定价能力。这不仅仅是鼓励，更给出了具体的方法论：不再单纯依赖财务指标，而是综合考量核心团队能力、研发投入强度、技术原创性、专利质量以及产业链战略地位等多维指标。这意味着，对于那些虽然暂时亏损但掌握核心技术的“硬科技”企业，国资基金有了更大的定价底气和决策依据。

同时，为了平衡放权与风控，在投决机制上，《指导意见》也做出了优化安排，提出可通过委派观察员或顾问委员会等方式参与基金决策，在保障国资知情权与监督权的同时，避免过度介入具体投资判断，为市场化机构发挥专业能力预留空间。业界认为，这种“到位不越位”的安排，既保障了国资的知情权与监督权，又为市场化机构发挥专业能力留出了充足空间。

在“募”与“管”的环节，改革的力度同样惊人。为了招引优秀的基金管理人，上海允许对优秀管理人差异化设定出资比例、门槛收益率等条件。

《指导意见》指出，监管企业发起设立基金但不出资可实施后备案；对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率、管理费计提基数等条件；国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，合理确定投资价格等。

值得一提的是，针对管理费支付这一问题，文件允许在一定前提下按认缴规模支付管理费，但必须匹配投资进度管控。重点投向种子期、初创期科技型企业的基金可进一步放宽。这种灵活的机制，无疑大大提升了国资基金对顶级基金普通合伙人（GP）的吸引力，只要有强劲的专业能力，国资基金可以主动降低门槛。

此外，跟投机制和超额收益分成的引入，更是直接对标市场化基金的激励模式。通过支持管理团队持有份额，让管理人的利益与基金深度绑定，真正实现了“风险共担、利益共享”。

破解“退出难”，让资金流动起来

投资是为了退出，退出的顺畅程度直接决定了资金循环的效率。长期以来，“退出难”是悬在国资基金头顶的一把达摩克利斯之剑。由于缺乏公允的市场定价机制，国资在转让份额时往往面临“国有资产流失”的质疑，导致许多基金宁愿被动持有，也不愿主动寻求退出。

《指导意见》给出了两条极具操作性的破局之路。

一方面，上海将大力培育S基金市场。《指导意见》提出，依托上海股交中心的区域性股权市场定位，完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据。这就像是给非标资产建立了一个透明的“报价板”，让价格发现、交易撮合变得更加高效。

另一方面，文件在估值调价机制上做出了突破性规定。《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度。

更关键的是，允许在批准转让方案时，同步批准后续在未征集到意向受让方情形下的阶梯调价幅度。这一“容错机制”的引入，极大地提升了退出的决策效率，让国资基金敢于根据市场情况灵活调整退出策略。

从实际效果来看，这套组合拳已经初显成效。近年来，上海国资基金的活跃度显著提升。

数据显示，上海未来产业基金截至2026年3月，总规模达150亿元，累计投决项目61个，其中A轮及以前早期项目占比超90%，领投及联合领投项目达16个。在模思智能、此芯科技、阶跃星辰、星环聚能等一众硬科技企业的融资名单中，上海国资的身影频频出现，且往往扮演着领投的关键角色。

这些案例证明，当制度障碍被清除，当激励机制被理顺，国资基金完全有能力成为市场上最敏锐、最坚定的“耐心资本”。

《指导意见》在松绑的同时，也对GP的专业能力和合规水平提出了更高要求。管理费与投资进度绑定、投后赋能要求的提升，以及对廉洁风险的严格监管，都意味着“躺赢”的时代已经结束。

在业内人士看来，对于上海而言，这次改革不仅是为了激活千亿级的国资存量，更是为了在未来的产业竞争中抢占先机。当国资基金不再仅仅是资金的提供者，而是成为产业资源的整合者、技术转化的推动者，上海科创中心的建设便拥有了最强劲的金融引擎。

记者 潘洁

编辑 潘晟