股票和债券，现在更容易同时下跌

府库第1218期原创内容

股票和债券，现在更容易同时下跌

2022 年那阵子，我的组合里股票在跌，债券也在跌，连黄金都跟着跌了一波。平时起对冲作用的资产都熄火了，那段时间比较难熬。

当时我对这事的理解是：美联储急刹车加息、叠加地缘冲突，才凑出来这么一次偶然。下一次应该不会这样了。

今天 IMF 发了新一期《全球金融稳定报告》，里面有一节专门讲这件事，小标题叫 「"股票和债券，现在更容易同时下跌"」。看完之后，我对 2022 年那段的理解要改一下了。

IMF 这节讲了一件朴素的事

这一节的论证方式很简单：用 2000 年以后的数据，对比"市场波动上升时股票和债券的反应"。

结论也很简单。「2000 到 2019 年，股票和债券是反向的」，股票跌的时候债券涨，"股+债"的组合天然有分散作用。「但从 2020 年开始，股票和债券变得经常一起跌」，债券不再像以前那样能抵消股票的损失。

IMF 在这一节明确说了一句：这种变化不是某次极端事件造成的特例，是近年全球市场的一种「结构性变化」。

VIX 上升时，股和债的反应完全变了

IMF 用波动率指数（VIX，市场常说的"恐慌指数"）来代表市场压力。VIX 越高，说明市场越慌。然后测算 VIX 上升时，股票和债券各自的预期回报是什么变化。

左边是 「2000 到 2019 年」。VIX 上升的时候，股票跌（预期回报上升反映价格在跌），债券涨（预期回报下降反映价格在涨）。两条线反着走。这就是过去 20 年"股债配"之所以成立的底层支撑。

右边是 「2020 到 2025 年」。VIX 上升的时候，股票还是跌，但债券不再涨了，反而跟着一起跌。两条线变成同方向的。

「最近 5 年，市场一慌的时候，股和债同时掉价」。这是 IMF 用 20 多年数据算出来的结果。

熊市更深了，债券也不再帮忙

IMF 还做了另一个对比：把过去的股票熊市拉出来，看每次熊市里股票跌了多深、债券在这期间做什么。

「2000 年以前」，股票熊市平均跌大约 12%，同期债券涨 3.5%，算是比较充分的对冲。

「2009 到 2020 年」（金融危机后到疫情前），股票熊市反而浅了，平均只跌 9%，同期债券还能涨 1.5%。这段时间是"股债配"效果最好的十几年，也是很多人建立配置观念的时代。

「2020 年以后」，股票熊市平均跌到 17%，比之前深了一倍左右。同期债券不仅没起到避险作用，还经常跟着一起跌（平均 -2%）。

IMF 在这里特别强调了一点：这个新模式，即使把 2020 年初疫情"极端抢现金"这种超罕见事件剔除，结论仍然成立。所以「不是少数几次极端事件把平均拉高了，是新的常态」。

当时以为是偶然，现在看不是

看完这两组数据，我回头再想开头 2022 年那段，感觉已经不一样了。

以前把它理解成一次特殊情况，觉得是多个极端因素叠加出来的偶然。现在看 IMF 的数据，「它不是偶然，是近 5 年新模式的一次典型演绎」。

"偶然特例"和"新模式的典型演绎"，这两个说法含义差得挺多的。前者意味着下一次大概率能回到"股跌债涨"的经典对冲；后者意味着下一次可能还会这样，而且频率比 2000 到 2019 年那二十年要高。

对同一件事理解不一样，接下来对组合怎么做的判断就不一样。

为什么会变？

IMF 给出一个解释：这些年经济波动的「来源」跟以前不一样了。

以前的波动大多来自"需求端"。经济变差了，大家不想买东西，通胀跟着下去，央行就能降息。降息之后债券涨，股票跌一阵也能止住。一个涨一个跌，对冲就成立。

最近这些年，波动更多来自"供给端"。疫情后的供应链断裂、能源危机、地缘冲突，这些事不让经济冷下来，而是「让东西变贵」。通胀一起来，央行就得加息，加息债券跌；同时企业成本上升，股票也跌。「一起往下走。」

回头看，过去 20 年"股+债"好用，一部分是赶上了"需求问题为主"的那个时代。这个时代可能正在翻篇。

股+债还能不能用

先说清楚一件事，股债组合没有突然就不能用了。

做分散的底层逻辑，是拿两个相关性不高的资产放一起，让它们互相抵消波动。这个逻辑本身没问题。

问题在于「股和债的相关性变了」。以前股票跌 10%，债券能涨 3%，相当于帮组合抵消掉将近三分之一的冲击。现在股票跌 17%，债券也跟着跌 2%，债券自己的幅度虽然不大，但该起的对冲作用已经没什么效果了。组合整体的体感完全不一样。

「光靠股+债做的分散，已经不足以应对这种情况了。」

如果一个组合只有股票和债券，下一次"什么都在跌"的时候会比较被动。我自己的做法是留一块跟股债都不完全同步的东西，比如黄金、商品、海外资产。

IMF 在这一节还给了两个提示

报告不光指出了"股债更容易同时下跌"这个结论，还顺着这件事给了几个对投资者有用的提示，我觉得都值得记下来。

「第一个提示：警惕"只有现金才安全"的心态。」

IMF 在报告里说，当股和债一起跌的时候，投资者很容易产生一种反应：其他资产都不可信了，干脆全换成现金。结果把黄金、商品这些本来还能对冲的资产也一起抛掉，反而加剧了市场的下跌。

换个说法，组合失效的时候，第一反应如果是"全换现金"，其实是在放大问题，而不是解决问题。

「第二个提示：风险平价和波动率目标类策略在这种环境下特别被动。」

IMF 在报告里专门点到这两类：风险平价（risk parity）和波动率目标（volatility-targeting）基金。它们的核心假设就是"股债负相关"，股和债一起跌的时候，它们会被迫在两边同时减仓，把自己的下跌进一步放大。

国内一些参考这种框架设计的产品也属于这一类。股债一起跌的时候，它们会被规则强制在两边同时减仓，受到的冲击比一般的持有型组合更直接。

这两个提示加在一起，其实指向同一件事：「股债组合失效的那个时刻，投资者最容易犯的两种错误，一是全换现金，二是依赖一个本身就建立在"股债负相关"假设上的产品。」

IMF 在报告里也说了这两种反应的后果：「都会让市场的抛售被进一步放大」。

"全换现金"会让投资者连黄金、商品这些本来还能对冲的资产也一起抛掉，报告里的原话是"加剧所有其他资产类别的抛售"。风险平价类策略则会被规则强制在股债同跌时双边减仓，IMF 的说法是"通过两边同时的强制去杠杆，把抛售进一步放大"。

也就是说，一旦市场开始跌，这些反应会让跌幅比基本面本身支持的下跌更深。对个人投资者来讲，代价就是组合跌得更多，恢复也更慢。

多元配置这四个字，需要定期重新想一想

2020 到 2025 这 5 年的数据还不算很长，IMF 说的"新模式"最终能不能站住，谁也打不了包票。

但这份报告让我对"多元配置"这四个字的理解更新了一下：资产之间的关系不是一次买完就固定下来的，会跟着市场环境变化。

落到咱们能做的事上其实不复杂，时不时回头对一下手里资产之间的关系还成不成立。万一真的碰到股债一起跌，咱也要像 IMF 报告里的那两条提醒一样，别慌着全换现金，也别完全依赖那些建立在"股债负相关"假设上的产品。