茅台的护城河还剩多宽？藏在年报里的三个问题与一场深蹲

文/风言

来源/万点研究

没有一成不变的护城河，只有不断变化的生存逻辑。

4月16日晚间，贵州茅台一纸年报震动市场。2025年公司实现营收1688.38亿元，同比微降1.21%；归母净利润823.2亿元，同比下滑4.53%。拉长视野来看，贵州茅台上一次遭遇营收、净利双双下降，还需要追溯到1998年。

深入分析来看，寒意更甚于第四季度。当季营收403.84亿元，同比骤降19.43%；归母净利润176.93亿元，跌幅更深至30.34%。传统消费旺季出现这种量级的滑坡，已无法用季节性波动来解释，直接指向了更深层次矛盾。

毕竟在A股市场，茅台多年来始终是价值投资的核心锚点。即便面对上一轮行业周期最黑暗的时刻——2013至2015年，在“限制三公消费”与“塑化剂风波”双重绞杀之下，五粮液业绩双位数连降，泸州老窖与汾酒净利暴跌，行业哀鸿遍野之下，茅台依然靠着牢固的护城河与市场共识逆势走强，录得连续三年正增长。

也正是那时在逆境中还能增长，让人们更加确信茅台的特殊地位；而现在增长停滞，则说明外部的市场环境确实已经变了。

“股王”易主，这次有啥不一样？

在讨论基本面之前，资本市场率先用最直白的语言宣告了护城河逻辑的改变。

在年报披露的同一天，贵州茅台同时失去了“A股股王”的宝座。光通信芯片领域的源杰科技股价单日大涨逾10%，最终报收于1445元/股，较贵州茅台的收盘价高出近38元，成功加冕为新一任的“A股第一高价股”。

Wind数据显示，自A股市场2024年9月9日阶段性触底以来，源杰科技股价已累计上涨近17倍；同一时间段内，贵州茅台股价的累计涨幅不足3%。两家公司两条走势曲线背道而驰，也反映了市场资金的偏好正在发生明显的转向。随着AI产业持续升温，全球资本开支结构正在发生深刻变化，市场对上市公司的估值逻辑，也在从看重“确定性”逐步过渡到看重“成长潜力与稀缺性”。

然而，若将视线拉长，这一幕在A股历史上并不陌生。在源杰科技之前，“股王”的宝座已数次易主，从全通教育到安硕信息，从吉比特到石头科技，挑战者们前赴后继，却大多如昙花一现。

截至4月21日收盘，源杰科技股价报收1398.09元，贵州茅台股价小幅上涨至1412.01元。茅台重新夺回A股第一高价股的位置，“股王”易主仅维持了一个交易日。

但这一次，真正值得关注的并非挑战者能坐多久，而是挑战的频率本身。就在源杰科技登顶之前不到八个月，2025年8月，顶着“国产英伟达”光环的寒武纪刚刚上演过同样的戏码，股价站上1500元，短暂超越茅台两个交易日后便迅速回落。

过去很长一段时间内，“茅台魔咒”的应验周期往往以年为单位。全通教育、安硕信息、吉比特、石头科技的登顶则分别相隔数年。每一次超越都像是一次偶发事件，挑战者倒下后，茅台的王座便重归宁静。

但这一次，寒武纪与源杰科技在不到一年的时间里接连叩关，且两者同属AI算力赛道。这不再是某个个股的估值冒进，当一个赛道里先后出现两家公司有能力触碰茅台的价格天花板，且时间间隔如此之短，它所反映的就不再是单个标的的炒作情绪。

客观来说，“茅台魔咒”本身并没有什么神秘色彩，它本质上反映了两种截然不同的估值逻辑在股价高位时的正面冲突。茅台能长时间坐在股王的位置上，靠的是它极其稳定的赚钱能力和可预期的长期现金流。

市场买的是茅台的“确定性”。而寒武纪、源杰科技这类公司，市场给它们的定价更多是基于对未来的想象：如果AI产业持续爆发，今天的投入未来能换来多大的回报。这种定价方式，很大程度上取决于人们对AI行业增长能有多快、能持续多久的判断。

当这种“基于想象的定价”在同一赛道内密集涌现、反复冲关时，它本身就构成了一种信号，市场的定价权正在从“确定性资产”手中，向“成长性资产”方向发生系统性的倾斜。一次挑战可能是泡沫，两次、三次接连不断的挑战，则可能意味着潮水的流向已经改变。

同时，A股第一高价股的更迭，并不意味着传统价值赛道的衰落，而是市场产业轮动加快、资产价值走向多元化的体现。

对于理性投资者而言，真正值得关注的并不是源杰科技能不能打破魔咒。而是当市场情绪、资金、注意力都在明显从传统消费转向AI算力这样的新领域时，茅台哪些传统的竞争优势，真的开始在时代变化面前出现了松动。

护城河为何不再坚固？

要回答这个问题，我们需要回溯源头，复盘一下贵州茅台那条曾经宽阔如天堑的护城河，是如何被逐渐填平的。

首先，时代的逻辑变了。过去的茅台，核心卖点并非单纯的酒精饮料，而是一种高黏性的“社交货币”。商务宴请的规格、人情往来的分量，往往与席间是否有飞天茅台直接挂钩。这种心智垄断赋予了它极强的定价权。

问题在于，这种定价权并非茅台自身可以完全掌控，它依附于一套更大的社会交往规则之上。但当承载这张社交网络的“桌子”本身发生位移时，握在手中的酒瓶便从流通硬通货退化为待消化的账面存货。

这套宏观逻辑的松动，最终会以最朴素的方式呈现在财务报表上。茅台酒作为贵州茅台的定海神针，财报显示，2025全年茅台酒营收1465亿元，同比仅微增0.39%，四季度更是录得20%的显著下滑。

相比之下，系列酒作为拓展增量的第二增长曲线，更是出现降速问题。财报显示，系列酒2025年营收222.7亿元，同比下降9.76%。

系列酒失速背后，曾被寄予厚望的核心大单品“茅台1935”，其市场实际成交价已从2022年峰值时的1800元跌破1000元关口，全年毛利率随之下滑3.76%。

这说明了一个很简单的道理：当消费意愿整体走弱、渠道里又堆着大量库存的时候，过去靠“稀缺”撑起来的那部分溢价，往往最先被挤掉。

更深层的隐忧隐藏在资产负债表的细节中。作为白酒行业公认的“业绩蓄水池”，贵州茅台的合同负债已连续三年呈现萎缩态势：从2023年的141.26亿元，降至2024年的95.92亿元，2025年进一步收缩至80.07亿元。

这一趋势明确无误地反映出茅台经销商打款意愿的降温，从过去的“抢配额”转向如今的“去库存”，渠道信心正在经历重估。

现金流状况同样值得警惕。2025年经营活动现金流量净额为615.22亿元，较上年同期的924.64亿元骤减309亿元，降幅达33.46%。

对此，公司解释为控股子公司财务公司吸收存款减少及不可支取的同业存款增加。将其转译为商业语言：一方面，集团内部关联方的资金留存正在减少；另一方面，大量资金以低收益率的同业存放形式被锁定，无法灵活运用于主业运营。

茅台经营数据出现波动的同一时期，公司治理层面也出现了新情况。2026年3月13日，贵州茅台发布公告称，公司党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰被遵义市监察委员会实施留置。

据投资快报消息，2006年以来，贵州茅台、茅台集团及相关公司已有至少16名高管被查，其中包括三位前董事长，与二位总经理等重要人物。

从财务数据和经营指标的变化来看，贵州茅台当前面临的外部环境与内部条件正在发生调整。过去支撑公司护城河宽度的若干因素，如特定消费场景的需求刚性、品牌在礼赠市场中的角色，以及产品在流通环节中形成的溢价空间均在收窄。

回到巴菲特关于护城河的那个著名论断，或许能帮助我们更清楚地理解茅台当下的处境。

巴菲特曾用报纸行业的兴衰来阐释护城河的本质。然而，当互联网浪潮裹挟着信息分发权的重构汹涌而至时，那些曾经用以阻隔竞争者的屏障，其性质发生了根本性的翻转。护城河中涌入的，不再是安全边际，而是足以将整个利润池吞噬的力量。

这个论断揭示了更普遍的原则：在商业世界里，没有一种竞争优势是永恒的安全堡垒。护城河从来不是静态的防御工事，而是动态的、需要持续加固的生态屏障。一旦外部环境或消费习惯发生迁移，曾经引以为傲的壁垒，恰恰可能成为阻碍自身转型的沉没成本。

涨价的逻辑闭环能成立吗？

当护城河中的“鳄鱼”开始浮现，企业通常有两种选择：拓宽河道，或者抬高水位。茅台选择的是后者。

在业绩增速放缓的背景下，贵州茅台启动了新一轮价格调整。2026年3月30日，公司发布公告称，自3月31日起将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。2018年以来对那根固化了八年的1499元指导线的打破。

拉长周期来看，贵州茅台曾在2023年底也曾进行过一次出厂价调整，该次调价对2024年业绩产生了一定正面影响。2025年，在未进行价格调整的情况下，前述提价对业绩的增量贡献已基本释放完毕。

相比上一轮2023年底200元/瓶、近20%的涨幅相比，本轮提价每瓶提高100元，幅度不足9%，显得较为克制。中银证券则判断，此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应约2%的增量。

然而，提价能否真正转化为业绩，关键环节在终端。据华夏时报消息，涨价当天原箱批价一度达1700-1800元，但仅稳定一天便开始回落，目前已回落至1650元左右，与涨价前基本持平。

对此，茅台经销商分析，价格回落的核心原因有二：一是厂家持续放货，供给充足；二是终端动销尚未完全恢复。这意味着，当终端承接力有限时，出厂价的上调并未能有效拉动终端成交价的同步上行。

不过，若仅从短期业绩增厚的视角去理解此次提价，恐怕并未抓住问题的核心。更值得关注的信号在于，茅台此次同步上调了自营体系的零售指导价——这是自2018年以来首次突破1499元的“天花板”。

此举意味着，飞天茅台的价格体系正从过去行政色彩浓厚的指导价管理，逐步迈向更加“随行就市”的市场化阶段。此前i茅台已将页面中的“指导价”改称为“零售价”，本次零售价的实际调整，可以看作这一市场化转向的关键落地一步。

回到护城河的框架下审视，此轮提价是茅台在“抬高水位”方向上的一次应对之举。但水位究竟能抬多高，能否真正阻止护城河中“鳄鱼”的进一步逼近，最终并不取决于价格标签上的那组数字，而是还有多少年轻人，愿意继续为茅台的品牌溢价买单。毕竟，品牌护城河的真实水位，是由最末端的开瓶率来决定的。

结语：一场主动选择的“蹲下”？

客观审视茅台2025年的业绩收缩，必须将其置于整个白酒行业的结构性调整周期中加以考量。这一年，中国白酒行业正在经历一场深刻的供需再平衡。

据统计，全国规模以上白酒产量已滑落至354.9万千升，同比降幅达12.1%，这已是行业产量连续第九年下行，进一步印证了本轮行业系统性调整的严峻程度。

在这场全行业无差别的寒流中，唯有将茅台与同梯队竞争对手进行横向比对，方能更清晰地辨识“主动调整”与“被动收缩”之间的本质分野。

五粮液作为行业第二极，2025年前三季度营收同比下降，且降幅在头部酒企中居于前列。公司方面直言，业绩变动“主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期等因素综合影响”。市场压力直接转化为报表层面的显性损伤。

泸州老窖同样未能幸免。前三季度营收231.27亿元，同比下降4.84%；净利润107.62亿元，同比下滑7.17%，且下滑幅度呈逐季扩大之势，三季度单季降幅最为显著。其核心大单品国窖1573在高端价格带的腹地，正遭受价格倒挂与需求萎缩的双重挤压。

洋河股份的境况则更为严峻。业绩预告显示，2025年全年归母净利润预计同比下降62%至68%，仅余21亿至25亿元。这意味着，洋河在短短三年间，利润规模从百亿级平台断崖式缩水近八成。

更值得关注的是，洋河此前承诺的“每年分红不低于70亿元”的保底条款已被迫取消，转而将分红比例与大幅缩水的利润规模挂钩。这一政策调整本身，就是一张关于现金支配能力与安全边际的最直白答卷。

反观山西汾酒，则是本轮调整期中罕见的“逆行者”。前三季度营收329.24亿元，同比增长5%；净利润114.04亿元，同比微增0.48%。凭借清香型品类的差异化定位与全国化渠道网络的持续渗透，汾酒在行业寒冬中守住了增长的正向刻度，成为头部阵营中除茅台外唯一实现正增长的企业。

在这样的行业图景之下，有分析人士指出，茅台的此番调整，更宜被视为一次主动的战略深蹲。相较于部分同行在需求萎缩面前的被动失速，茅台在行业集体承压之际，主动打破价格天花板、推进价格体系市场化改革，同时以克制的姿态消化渠道库存。这种选择，本质上是以短期报表的有限回撤，换取长期价格体系与品牌势能的再校准。

蹲下，从来不是目的。能否在下一轮周期中更有力地起跳，才是这场主动调整的真正命题。即将揭晓的公司一季报，或将为此提供一份更加清晰的验证。是继续深蹲蓄力，还是已现抬头迹象，市场正静候答案。

从时间节点来看，这份答卷不会让市场等待太久。贵州茅台2026年一季报预计于4月25日披露。从已发布的多家酒企业绩来看，2025年四季度及2026年一季度白酒行业整体延续出清态势，业绩及回款相关财务指标值得重点关注。

当这份答卷正式揭晓之时，究竟是营销改革初见成效的“抬头”信号，还是行业深调之下的继续蓄力，市场自会给出判断。万点研究对此亦将持续保持关注。

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