光模块风口难掩治理疑云：华工科技递表港交所，9.8亿元“私人安排”浮出水面

撰文：毕峰；编辑：李力

AI光模块风口之上，华工科技递表港交所并不缺故事。

4月13日，这家从“中国光谷”走出的老牌上市公司向港交所递交H股上市申请。招股书把它放在一个足够性感的位置：联接、感知、智能制造三大板块协同，光互联业务直连AI算力浪潮，400G、800G、1.6T产品已实现规模化交付，并在2025年4月推出3.2T CPO光引擎。

站在行业景气和资本偏好同时抬升的时点，华工科技看上去像是A股光模块热潮里最顺理成章的“A+H”候选者。只是，当市场把目光从“赛道”移回“公司”本身，另一组更不轻松的事实也在招股书里一并浮出水面：毛利率已连续三年回落，应收账款和存货高企，负债比率继续抬升，而最容易在港股路演中被反复追问的，恐怕还是那笔与董事长及核心管理层相关、金额高达9.8亿元的“私人安排”。

光模块浪潮下毛利率仅21%

先看华工科技最容易打动投资者的那部分。按招股书口径，公司2023年至2025年收入分别为103.10亿元、117.09亿元和143.55亿元，年度利润分别为10.03亿元、12.03亿元和14.54亿元，整体规模持续抬升。更关键的是，市场最愿意给予想象空间的光互联业务，收入已从32.12亿元增至60.97亿元，占总收入比重也从31.2%升至42.4%；其中人工智能算力光模块收入更是从2.65亿元增至26.61亿元，占比从2.6%提升至18.5%。这解释了为什么华工科技会在这一轮AI基础设施扩张中被不断推到聚光灯下：从业务结构上看，它确实正在越来越像一家“由光模块驱动估值”的公司。

A股年报也在强化这条增长叙事。公司2025年年报摘要显示，全年营业收入143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%；董事会工作报告则进一步披露，联接业务全年营收创下新高，800G LPO光模块已在北美客户实现批量交付，海外营收达到20亿元，同比增长46%。从市场语言翻译成财务语言，这意味着华工科技的确吃到了AI算力和海外订单扩张带来的增量，而且开始从“国内光模块概念股”向“具备全球交付能力的光通信设备商”讲故事。

但问题也恰恰出在这里。光模块赛道的热度，很容易让人误以为高增长天然伴随高盈利，可招股书给出的事实并不支持这种线性推演。2023年至2025年，公司整体毛利率分别为22.5%、21.5%和21.2%，连续三年下滑。拆开板块看，光互联业务2025年毛利率虽回升至13.3%，但仍显著低于智能感知业务的24.5%和智能制造业务的29.4%；换句话说，增长最快、最受资本追捧的业务，并不是公司利润率最高的业务。随着光互联收入占比持续走高，华工科技的收入结构是在向更“性感”的方向移动，但也在向更“薄利”的方向倾斜。对港股投资者来说，这意味着公司估值逻辑未必是“高增长+高盈利”双击，更可能是“高增长压着盈利兑现往前走”。

更值得细看的是利润节奏。A股2025年年报摘要披露的分季度数据中，华工科技一季度、二季度、三季度归母净利润分别为4.10亿元、5.01亿元和4.10亿元，但四季度降至1.49亿元，扣非净利润则仅为8330万元。也就是说，在全年业绩仍然漂亮的外表下，利润释放并不均匀，四季度已经显露出明显放缓的迹象。对一家正在赴港融资的公司而言，这种节奏变化不会立刻改写成长故事，却足以让投资者开始追问：AI订单放量是不是同时带来了价格压力、交付压力和成本前置压力，华工科技的业绩弹性究竟有多大，又能维持多久。

高额应收与加杠杆并存

如果说收入扩张证明华工科技站在风口上，那么资产负债表和现金流量表则告诉市场，站在风口上并不代表经营压力已经解除。招股书显示，截至2023年、2024年和2025年末，公司贸易应收款项分别为37.58亿元、49.25亿元和43.63亿元；对应的周转天数分别为130.8天、135.3天和118.1天。单从绝对规模看，2024年末接近50亿元的应收账款，已经相当于当年收入的四成以上。即便2025年周转天数有所改善，账上被客户占用的资金规模仍然不小。对于设备和模块制造企业来说，应收账款高并不罕见，但在AI浪潮最热、订单最旺的阶段，应收依然维持高位，说明公司并没有因为行业景气而显著改善对下游客户的议价能力。

存货同样在攀升。招股书显示，公司存货余额已由2023年末的19.09亿元增至2025年末的35.81亿元，存货周转天数则由98.4天降至90.0天后又回升至100.1天。公司在招股书中解释称，2025年存货增加主要是为满足激增客户需求而提前备货。这个解释并非没有道理，但对投资者而言，另一层含义同样明显：华工科技的增长并非完全由“轻资产式订单兑现”驱动，而是在大量营运资本沉淀的基础上推进的。应收账款和存货合计已逼近80亿元，这会直接决定公司未来自由现金流的质量，也决定了所谓“AI成长股”的估值能否经得起兑现周期的检验。

现金流和研发投入的数据，也让这家公司显得没有股价叙事那样轻盈。按招股书口径，2023年至2025年，公司经营活动所得现金流量净额分别为13.64亿元、8.11亿元和12.35亿元，波动并不小；同期研发开支分别为7.61亿元、8.78亿元和8.85亿元，但研发费用率从7.4%、7.5%降至6.2%。这组数字最值得玩味之处在于：一方面，华工科技必须持续讲述高速光模块、硅光、CPO、MEMS等前沿技术故事；另一方面，在收入高速扩张之际，研发投入占比却在下降。对资本市场来说，研发绝对金额增加当然是积极信号，但当赛道竞争快速升级、行业代际切换加快时，研发强度的下滑仍然会被理解为一种值得留意的边际变化。

再往下看，债务结构与分红安排之间的反差，会让这次港股募资的必要性显得更复杂。招股书显示，截至2023年、2024年和2025年末，公司计息借款分别为27.14亿元、34.79亿元和29.93亿元；到2025年末，公司又新增了10.05亿元应付债券，使计息借款、应付债券和租赁负债合计达到40.78亿元，负债比率也从29.7%一路升至36.6%。与此同时，公司过去三年已派发末期股息分别为1.01亿元、1.51亿元和2.01亿元；A股2025年年报摘要又披露，公司董事会提出以每10股派现2.50元、合计约2.49亿元的利润分配预案。换言之，在募资补充资本、优化债务结构的同时，公司对现有股东的现金回报也并未手软。单看股东回报，这当然可以被解读为经营信心；但站在IPO投资者立场，市场也会自然追问：若资金并不宽裕，为何一边发债、一边准备将部分募资用于偿还银行贷款，一边又连续多年维持较大规模现金分红？

更敏感的是，华工科技在招股书里已经明确表示，募资净额中的一部分将用于偿还银行借款，具体包括偿还中国进出口银行2亿元贷款和中国建设银行4亿元贷款。也就是说，这次赴港并不只是为了讲一个更国际化的成长故事，它同样带有改善资金结构、释放财务空间的现实诉求。问题在于，当港股投资者面对一家毛利率下行、应收和库存占款较高、又计划募资还债的公司时，愿不愿意继续按“高景气科技成长股”的口径给它估值，答案未必会像A股市场那样乐观。

9.8亿元“私人安排”引发质疑

如果说前面的财务问题还只是“成长中的压力”，那么招股书第116页那段关于股权架构的附注，则把华工科技带进了另一个更难回避的话题。

2021年，华中科技大学将其持有的19%华工科技股份转让给武汉国恒科技投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称国恒基金），总代价约42.9亿元，此举标志着公司完成了校企改制。

根据招股书信息，国恒基金的普通合伙人包括武汉东湖创新科技投资有限公司等，而其有限合伙人除了国资背景的产业基金外，还包括被称为“润系实体”的武汉润君达企业管理中心（有限合伙）等平台。华工科技董事长、执行董事兼总经理马新强担任这些润系实体的普通合伙人，其有限合伙人则包括公司的高级管理层及核心员工。

2021年5月，润君达与国恒基金若干有限合伙人约定，若华工科技在2021年至2023年实现特定经营净利润目标，润君达将按原值收购其合计9.8亿元的有限合伙人权益。此后，在目标达成的情况下，2025年6月，润华达、润工达、润科达、润技达四家主体成立，用于收购这部分权益。更进一步，武汉国创又同意，在华工科技于2025年至2028年达到若干业绩目标的前提下，于2026年至2029年间收购上述润系实体持有的有限合伙人权益。招股书还特别补了一句：这些安排属于国恒基金各有限合伙人之间的“私人安排”，独立于公司。

这一简短地的注释引发了外界对华工科技内部治理规范性的疑问。

表面上看，这不是上市公司层面的公开激励计划，也不是A股投资者熟悉的那种员工持股或限制性股票方案；可从实质上看，它又与上市公司经营业绩深度绑定，而且参与者中明确包括董事长、执行董事兼总经理马新强，以及多位核心管理层和员工。它或许可以被解释为历史形成的特殊安排，也可以被定义为控股股东基金层面的内部机制，但对资本市场而言，这种安排天生就带着一种不太轻松的意味。

更进一步看，华工科技并非普通民营科技公司，而是武汉市国资委实际控制的地方国资上市公司。也因此，招股书中那笔高达9.8亿元的“私人安排”，就不只是管理层激励边界的问题，还天然带出一层国资监管意味。

根据公司2021年公告，若业绩目标达成，润君达需按原值受让国创创新、武汉旅游体育集团、武汉碧水集团、武汉地铁集团及引导基金合计9.8亿元基金份额，其中至少国创创新已被后续公告明确置于武汉国资体系之内。按照国务院国资委公开答复口径，国有企业转让有限合伙企业财产份额虽通常不直接适用32号文关于公司制产权公开交易的规则，但仍应履行内部决策、资产评估及备案等程序。

换言之，这笔安排真正敏感之处，不在于“私人安排”四个字本身，而在于它背后涉及的国资份额退出，是否经过充分评估、审批与公允定价。尤其在华工科技市值大幅抬升之后，按原值承接基金份额的机制，更容易引发市场对国有权益实现是否充分的追问。

放在港股语境里，上述问题会被进一步放大。因为港股投资人看问题，往往没有A股那么容易被赛道热度带着走。他们当然会看产品、看客户、看景气，但同样会很认真地盯着治理结构看：管理层的利益是如何绑定的，利益兑现是否在透明框架内，普通股东能否清楚理解公司内部那套真实的激励逻辑。对这样一套与业绩挂钩、金额高达9.8亿元、参与者又极其核心的安排，市场很难只用一句“私人安排，独立于公司”就完全放心下来。问题不会自动消失，反而会不断变成新的追问：为什么它不更多地放在上市公司治理框架之内？为什么要以这种方式存在？它到底只是一个历史遗留结构，还是一套更深层的利益分配逻辑。这恐怕才是华工科技此次港股IPO要面对的严峻考验。

本文为新经济IPO原创内容，未经授权禁止转载。

风险提示：

本文内容均依据公开市场信息（包括但不限于招股材料、上市公司财报、工商信息等）撰写，我方追求基于公开信息基础上对资本背后真相的探索，力求做到观点客观公允，但本文信息及观点仅供参考，不构成任何投资建议，亦不承担由任何个人或组织擅自使用该内容引发的任何损失责任。

内容探讨/爆料/商务联系：NEWECOIPO@gmail.com