新能源车企的资本故事，没那么好讲了

导语

从“听故事”到“看报表”

2026年以来，中国新能源汽车资本市场，呈现出冰火两重天的局面。

岚图于今年3月在港股上市，首日就跌了13%，场面一度有些冷清。赛力斯尽管一季度销量同比增长43.9%，但股价自上市后便一路走低，甚至被花旗调低了评级。反观吉利，不仅一季度销量登顶，股价也随之创出四年新高。

这一冷一热的背后，其实透露出一个清晰的信号：市场对车企的态度分化了。

以前大家可能更愿意为“增长潜力”和“概念”买单，但现在，尤其是外部经济环境波动加剧的情况下，投资人越来越看重实实在在的盈利能力、技术底子和抗风险的本事。赛力斯和岚图的遇冷，恰恰是因为暴露了它们在这些新考题面前的短板。

投资人从“听故事”到“看报表”

这几年，新能源车市和资本市场都走到了一个关键节点。行业从爆发期进入淘汰赛，投资人的心态也彻底变了。

首先，最根本的转变是：大家不再只盯着销量数字了。

早几年，谁家月销破万、环比增长多少，就是头条新闻，股价应声而涨。2025年以来，随着新能源车渗透率突破50%，市场进入存量竞争阶段，单纯依靠销量增长已无法支撑高估值。市场开始关注企业的盈利质量、技术护城河和长期可持续发展能力。

于是投资人开始刨根问底：车企卖一辆车，到底能赚多少钱？这钱是靠自己本事挣的，还是靠外援？

岚图就是个典型例子。岚图2025年净利润10.17亿元中，政府补助高达10.8亿元，扣除后主营业务仍面临压力。等于说，扣掉补贴，主营业务可能还在亏钱。这种靠“输血”实现的盈利，在眼下这个强调自我造血能力的市场里，自然就缺乏说服力。

赛力斯也有类似的烦恼，赛力斯2025年营收增长13.7%，但归母净利润仅微增0.18%，扣非净利润同比下滑7.84%。这种增收不增利的情况，难免让人担心它的盈利质量。

其次，技术成了新的硬通货，而且是得握在自己手里的那种。

在科技竞争白热化与智能化转型压力下，智能座舱、自动驾驶这些能力的自研程度，直接关系到一家车企的估值天花板。但研发是场持久战，也是烧钱战。岚图2025年研发费用仅13.6亿元，研发费用率3.9%，而同期销售费用高达53.41亿元，是研发费用的近四倍。相比之下，头部新势力研发费用率普遍超过10%，这种重营销轻研发的投入结构难以支撑长期技术竞争力。

再者，港股市场主要是长期资金主导下的价值投资取向。

这些机构投资者更关注企业的基本面和长期价值，对短期炒作和概念泡沫持谨慎态度。它们会仔细审视公司的治理结构、关联交易的合理性，以及商业模式的独立性。赛力斯向华为支付的高额技术服务费，岚图对单一车型和政府补助的依赖，在这些审视下，都变成了需要被反复评估的风险点，而不是“特色”。

自身“功课”没做好

大环境要求变高了，自家“功课”的短板就显得更扎眼。赛力斯和岚图面临的问题，其实是两种不同但都颇具代表性的发展瓶颈。

赛力斯最大的挑战是，当“华为光环”开始分摊。

过去赛力斯最大的王牌，就是和华为的深度绑定。这让它初期迅速树立了高端智能的品牌形象，销量一飞冲天。但成也萧何，潜在的挑战也在于此。

随着华为的鸿蒙智行朋友圈越来越大，从问界到享界、傲界……赛力斯从“独生子”变成了“家里兄弟之一”。稀缺性一稀释，资本市场给的溢价自然就要打折。这迫使赛力斯必须回答一个问题：除去华为的光环，你自己还剩下多少核心能力？

更深层的问题是商业模式。业界估算，赛力斯每卖一辆问界，可能要分给华为近十万元。这么高的技术授权费像一把双刃剑，一方面获得了顶级技术，但另一方面也严重侵蚀了单车利润，让公司在激烈的价格战中显得被动。尽管销量增长，但净利润几乎停滞，扣非净利润甚至下滑，表明公司尚未建立起独立可持续的盈利模式。

赛力斯需要尽快证明，自己不仅能造好车，还能在庞大的研发和供应链成本之外，找到独立盈利的平衡点。

而岚图面临的是补助依赖与产品单一的双重挑战。

岚图背靠东风，起点高，资源好，但它的挑战恰恰来自于如何从国家队成功转型为能在市场上独立厮杀的选手。

最被诟病的就是对补贴的依赖。就像前面说的，盈利靠补助，这会让投资人觉得公司的市场竞争力还没经过充分检验。大家投的是面向未来的公司，而不是一直需要政策辅助的项目。

产品线单一是另一个风险点。过度依赖梦想家这一款车型，就像把鸡蛋放在一个篮子里，一旦细分市场有风吹草动，整个公司都会跟着摇晃。尽管岚图在努力推出新车型补位，但在今天这个极度内卷的市场，新车要杀出重围，难度比几年前大得多。

说到底，无论是赛力斯面临的“去华为化”压力，还是岚图面临的“市场化”大考，都指向同一个核心：在新能源汽车的下半场，能活得好、活得久的企业，必须建立起不依赖于单一外部因素的、可持续的核心竞争力。

一点对照：为何吉利能被认可？

聊了这么多问题，再看看被市场认可的吉利，就更能理解当前的逻辑了。吉利一季度销量和股价齐飞，关键不在于某个车型销量多么爆炸，而在于吉利展现了一种更均衡、更扎实的体系竞争力。

吉利没有把宝全押在一个品牌或一个合作伙伴上，而是通过吉利、领克、极氪等品牌矩阵，覆盖了从大众到高端的广阔市场，东方不亮西方亮，抗风险能力自然就强。更重要的是，它的利润增长超过了收入增长，这说明运营效率和盈利质量在提升，而不只是规模扩张。

同时，吉利在自研技术和全球化上的投入，也让投资人看到了更长期的想象空间。

简单说，市场现在奖励的，是那种靠自己就能走得很稳的学生，而不是还需要被人扶着或者背着走的孩子。

赛力斯和岚图上市遇冷，给所有车企，尤其是那些还在爬坡中的新品牌，上了一堂生动的资本课。这堂课的主题是：讲故事、铺规模的时代已经过去了。

现在的考场里，试卷难度全面升级。考题包括：车企能不能自己赚钱？手里有没有别人偷不走的核心技术？产品篮子够不够稳？

随着外部环境的不确定性不断增加，资本市场正在用更严格的标尺衡量每一家车企。对于车企而言，接下来的路径很清晰：少些对短期光环的依赖，多些对长期内功的打磨。谁能更快地补上短板，建立起扎实的综合竞争力，谁才能在这轮残酷的分化中，赢得下一个阶段的入场券。