人形机器人收入占比仅0.26%，云深处携25亿募资单冲击科创板

在科创圈里，高校教授下海往往自带“象牙塔”的清高与技术崇拜。他们习惯在实验室里用螺丝刀和代码去雕琢“艺术品”，并笃定市场会为这份精密的机械美学买单。

近日，由浙江大学教授朱秋国亲手孵化的四足机器人巨头——杭州云深处科技股份有限公司，科创板IPO申请正式获得上交所受理。招股书中，三年营收狂飙159%、2025年扭亏为盈净赚2800万、行业级四足机器人收入全球第一、与DeepSeek和游戏科学并称“杭州六小龙”，非常耀眼。

加之在具身智能和人形机器人被炒作到市盈率动辄上百倍的当下，这无疑又是一出令人血脉喷张的“教授创业、科技报国”的完美叙事。

撕开高校创业者天然的滤镜，用商业化思维再去看这份数百页的招股书后，「数智研究社」发现，这位高调赶考科创板的“高材生”，正走在一条由“伪具身智能”、“空转的供应链”以及“关联方左手倒右手”织成的钢丝上。

所谓的全球第一底下藏着的，是全行业在拐点来临前，为了讲故事而不得不进行的一场高空杂耍。

招股书里，最能让投资人浮想联翩的，是“具身智能”和“人形机器人（DR系列）”。资本眼里，人形机器人才是未来通往2万亿市场的终极解药。但云深处披露的数据，诚实地抽了未来一记耳光。

2025年，云深处主营业务收入3.37亿元，而DR系列人形机器人贡献了多少？82.30万元，占比仅为微乎其微的0.26%。

再看销量，2025年一整年，云深处只卖出了1台人形机器人。2024年稍微好点，卖了3台。两年合计出货4台，而且2024年的毛利率是-31.32%。也就是说，云深处的人形机器人，目前连走出实验室的资格都没有，只是一个用来撑门面、讲故事的“PPT道具”。

真正给公司续命的，是它起家的“机器狗”——绝影X系列四足机器人和山猫M系列轮足机器人。2025年，云深处综合毛利率从33%暴涨到52.83%，具身智能机器人毛利率也飙到了52.60%。

一个卖硬件的机器人公司，毛利率居然能吊打一大批软件企业，云深处的解释是“高附加值产品占比提升，规模化降本”。

但顺着它的客户名单摸过去，这种暴利的本质就藏不住了。云深处的机器狗，将近八成卖给了ToB行业如国家电网、南方电网、应急消防。

这叫什么具身智能呢？

这本质上就是一个“套壳的高级巡检仪”。

在动辄数十万一台的工业级防爆、防水需求下，电力和消防这些不差钱的国资垄断行业，愿意为了“高危作业替代”的政策红利去付超高的溢价。但这也恰恰暴露出云深处最致命的短板：场景高度集中。

一旦电力、安防的红利期过了，或者国资预算收紧，云深处在工业、物流等需要真刀真枪拼性价比的通用场景里，可能根本没有一战之力。它至今无法进入真正的商业消费和工业泛化场景，它的高毛利，本质上是在吃特定行业的垄断红利，而不是技术降维打击带来的降本增效。

云深处在招股书里最骄傲的一点，是它的客户结构变分散了，前五大客户占比从40%多降到了18.83%，看起来摆脱了对大客户的依赖。

但「数智研究社」翻开2025年给云深处贡献利润的前五大客户名单时发现，云深处2025年的前五大客户里，有三个竟然是其他机器人公司：四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH。

这才是智能机器人行业目前最真实、也最残酷的遮羞布：很多所谓的行业第一，产品根本没有卖给真正的终端用户，而是在产业链内部“内卷式空转”。

为什么机器人公司要买机器人公司的货？

因为大家都处于讲故事、拿融资、冲上市的阶段。A公司为了验证自己的具身智能大模型，去买B公司的机器狗硬件本体来做测试。C公司为了给投资人展示“全屋智能/全场景生态”，去买D公司的产品来撑场面。

瑞银证券的分析师一针见血：今年很多厂商冲万台，但行业的订单仍以“验证性采购”为主，而非基于生产力需求的扩张性采购。

云深处的机器狗，在一帮同行和科研机构的办公室里被当成“教具”和“试验台”反复转手，制造出了一种“市场极其火爆、供不应求”的繁荣幻象。这种靠同行互刷、科研经费输血撑起来的3.37亿营收，到底含有多少商业成色？一旦资本退潮，同行自己都泥菩萨过江的时候，云深处的订单又要从哪里拆借？

作为高校教授创业的典型，朱秋国和李超治下的云深处，选择了一条“轻资产”的发展路线。

云深处自己只聚焦整机和核心零部件（如一体化关节）的自主装配与测试，至于那些金属件、电机组件，统统采用定制化采购或者外协加工。

创业初期，这种“我只出方案，别人出力气”的模式确实很高级，不仅降低了固定资产投入，还能维持很高的ROE。但随着公司冲击IPO，开始疯狂和同行的宇树科技、优必选等内卷“万台出货量”时，轻资产的报应就来了。

2025年，为了应对2026年所谓“万台出货目标”，云深处的存货直接飙升了三倍，达到1.31亿元。与之相伴的，是跌加准备也暴增了两倍多，达到693.38万元。

这就是轻资产模式在规模化生产时必然撞上的南墙：供应链被动。

因为你没有自建的庞大重资产制造基地，你对上游定制件、金属构件的产能和成本控制力极低。为了冲销量、为了向资本市场证明自己能“量产”，你必须提前大举囤积原材料。结果是，车还没卖出去，账上的流动资金先被存货给死死吸干了。3.37亿的营收，账上趴着1.31亿的存货，这种极高的周转风险，在行业价格战一触即发的2026年，无异于在火药桶上跳舞。

更扎心的是，老对手宇树科技在科创板上市的进程中，2025年已经实现了17.08亿元的营收，扣非净利超过6亿元。宇树主打的是C端高性价比的“规模效应”，用低至2万多元的均价横扫市场，轻轻松松就把产能拉到了云深处的数倍。

宇树用大工业的重资产和规模化打法，正在把四足机器人变成廉价的工业标准品。云深处却还顶着28万一台的高价，指望电力和消防大哥继续当冤大头。两者的路线之争，在IPO的锣声敲响后，胜负其实早已注定。

云深处这次IPO，胃口大得惊人：拟募集资金25.03亿元。

要知道，它2025年全年的营收也才3.37亿元。一开口就要拿走相当于自己年营收7倍多的巨额资金，去砸向具身大模型和产业化基地。这已经不是为企业发展融资，这分明是把科创板当成了“提款机”。

从海宁走出来的浙大博士朱秋国，用九年时间把一只实验室里的机器狗，做到了身价百亿的专精特新“小巨人”，这确实是中国高校工程师红利的一次胜利。但脱下学术大褂，换上资本皮衣时，它必须面对最功利的拷问。

在150家形机器公司、50家机器狗企业贴身肉搏的2026年，资本耐心已经耗尽。散户和基民的钱，可以用来支持硬科技的“国产替代”，但绝不能用来为同行互刷的虚假繁荣、以及两年只卖4台的人形机器人PPT买单。

已经盈利的云深处，固然比那些还在纯烧钱的废铁公司要体面得多。但如果它戒不掉对特定行业预算的寄生依赖，解决不了供应链的库存黑洞，只剩下在PPT里用人形机器人dr系列画饼的财技……那么，这只跨越了浙大实验室“深处”的机器狗，在登录科创板后，终究只会成为A股硬科技泡沫里，一个很炫、却又很难让人赚到钱的“吞金兽”。