【东吴芦哲】MLF超额续作意味流动性未到拐点——量化经济指数周报-20260524

芦哲 S0600524110003

李昌萌 S0600524120007

王洋 S0600524120012

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年5月24日，本周ECI供给指数为50.03%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较上周回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.78%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.02个百分点。

月度ECI指数：从5月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.04%，较4月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月回升0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较4月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.77%，较4月回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.22%，较4月回升0.05个百分点。

经济高频数据：

生产：5月工业生产景气度有所放缓。截至5月22日，包括汽车轮胎开工率、高炉开工率等在内的主要行业开工率同比增速均较4月有所放缓。此外受伊朗冲突的影响，PTA开工率延续边际回落的态势，在本周录得自2022年12月以来的新低。

消费：商品消费仍承压，服务消费边际回暖。截至5月17日，乘用车零售较去年同期回落23%，今年以来累计下降19%，仍面临较大下行压力，而上周（5月11日-5月17日）家电线下零售额同比降幅也有所走阔，指向商品消费仍承压。服务消费方面，本周电影票房收入和观影人数明显回暖，航班执飞率也较上周回升2.3个百分点。

地产：本周地产销售景气度边际回落。本周新房和二手房销售景气度均有所走弱，分别环比回落9.9%和16.5%。结构方面，二手房销售仍优于新房，截至5月23日，30大中城市新房销售面积同比录得-2.9%，而18城二手房销售面积同比仍录得14.0%的正增长。

出口：AI对全球需求的拉动仍在进一步显现，有望支撑我国出口保持较强韧性。虽然伊朗冲突下高油价对全球需求造成了一定冲击，但AI投资扩张对全球需求的拉动基本抵消了这一影响，5月份美国制造业PMI录得55.3%，延续高景气的同时再度超出市场预期，而韩国5月前20日出口增速也进一步增长至64.8%，我们预计AI相关需求的增长仍有望支撑我国出口保持较强韧性。

物价：农产品价格仍处于底部区间。国内方面，五一假期后猪肉和蔬菜批发价再度边际回落，本周28种重点监测蔬菜批发价录得自2022年11月以来新低。国际方面，受伊朗局势缓和预期的影响，油价处于边际走弱的趋势，而受美债利率走高影响，贵金属也受到一定压制。

整体来看，5月份经济增长结构性特征仍旧明显，外需仍是主要增长动能，而内需中商品消费和投资仍承压、地产销售景气度也出现了一定回调。往后看，5月23日新闻联播报道发改委将抓紧出台“六张网”建设的相关方案，有望带动基建实物工作量边际回升，而新政策的储备仍取决于5-6月经济情况。

ELI指数：截至2026年5月24日，本周ELI指数为-0.49%，较上周回落0.07个百分点。MLF恢复净投放、中长期流动性延续充裕。过去一周，因税期等季节性因素，关键期限货币市场利率DR001运行中枢上移至1.30%左右，引发市场对“流动性拐点”的担忧：一季度货币政策执行报告强调要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，市场解读为政策态度倾向于矫正当前偏宽松的资金状态，同时3月份迄今，买断式逆回购持续净回笼，5月份3个月期和6个月期买断式逆回购合计净回笼1万亿，经过3月份至5月份的持续净回笼，今年以来短中期流动性已累计净回笼8000亿元，持续净回笼的短中期流动性也制约了资金利率进一步下行的空间，但是5月份MLF恢复净投放，在本月有5000亿元到期的情况下，央行将续作6000亿元，结束了4月份短暂的净回笼，表明货币政策依然在“收短放长”，鉴于二季度仍然处于政府债融资高峰期，并且6月份贷款投放或季节性回暖，流动性尚不具备收紧的条件，我们认为，4月份以来DR001持续运行在1.30%下方的宽松状态，将以更加平滑的“拐线”方式修复至政策利率附近，而市场对资金面进一步宽松的犹疑以及政策工具净回笼，或在政府债缴款、缴税缴准等时点加大资金利率波动。

风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：外需仍是拉动需求增长的主要部分

从周度数据来看，截至2026年5月24日，本周ECI供给指数为50.03%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较上周回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.78%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.02个百分点。

从5月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.04%，较4月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月回升0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较4月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.77%，较4月回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.22%，较4月回升0.05个百分点。

1.2 ELI指数：MLF恢复净投放、中长期流动性延续充裕

截至2026年5月24日，本周ELI指数为-0.49%，较上周回落0.07个百分点。

MLF恢复净投放、中长期流动性延续充裕。过去一周，因税期等季节性因素，关键期限货币市场利率DR001运行中枢上移至1.30%左右，引发市场对“流动性拐点”的担忧：一季度货币政策执行报告强调要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，市场解读为政策态度倾向于矫正当前偏宽松的资金状态，同时3月份迄今，买断式逆回购持续净回笼，5月份3个月期和6个月期买断式逆回购合计净回笼1万亿，经过3月份至5月份的持续净回笼，今年以来短中期流动性已累计净回笼8000亿元，持续净回笼的短中期流动性也制约了资金利率进一步下行的空间，但是5月份MLF恢复净投放，在本月有5000亿元到期的情况下，央行将续作6000亿元，结束了4月份短暂的净回笼，表明货币政策依然在“收短放长”，鉴于二季度仍然处于政府债融资高峰期，并且6月份贷款投放或季节性回暖，流动性尚不具备收紧的条件，我们认为，4月份以来DR001持续运行在1.30%下方的宽松状态，将以更加平滑的“拐线”方式修复至政策利率附近，而市场对资金面进一步宽松的犹疑以及政策工具净回笼，或在政府债缴款、缴税缴准等时点加大资金利率波动。

2 本周高频数据概览

2.1. 工业生产：电厂负荷率边际回升

开工率方面，本周主要行业开工率各有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率为66.91%和74.26%，分别环比回落0.91个百分点和0.81个百分点；本周PTA开工率录得62.02%，环比回落0.20个百分点，较2025年同期回落15.20个百分点；本周钢厂高炉开工率录得84.16%，环比回升0.62个百分点，较2025年同期回升0.49个百分点。

库存和产量方面，本周六港口炼焦煤库存合计274.96万吨，环比回升11.24万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得231.14万吨，环比回升10.73万吨；本周建筑钢材企业螺纹钢产量录得221.14万吨，环比回升19.74万吨。

负荷率方面，5月15日沿海七省电厂负荷率均值录得73.29%，环比回升2.00个百分点，较2025年同期回落4.14个百分点。

2.2. 消费：电影票房收入明显回暖

乘用车消费方面，5月10日乘用车当周日均销量录得50536辆，较2025年同期回落10360辆。根据乘联会发布的最新数据，5月1-17日乘用车市场零售录得68.0万辆，同比2025年同期下降23.0%，环比上月同期增长23.0%，其中新能源车市场零售录得40.0万辆，同比2025年同期下降12.0%，环比上月同期增长18.0%。

家电消费方面，5月11日- 5月17日家电线上零售额环比明显回暖，但多数年内累计同比增速仍在回落。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为76.31%，环比回升2.36个百分点，较2025年同期回落9.93个百分点。地铁日均客运量录得7607.86万人，环比回落378.07万人，较2025年同期回落115.47万人。

票房方面，本周票房收入录得7.85亿元，环比回升3.09亿元，较2025年同期回升5.59亿元；本周观影人次录得2258.44万人，环比回升899.78万人，较2025年同期回升1701.71万人。

2.3. 投资：地产销售景气度有所回落

基建投资方面，2026年5月20日石油沥青装置开工率录得15.00%，环比回落0.90个百分点，较2025年同期回落19.40个百分点；2026年5月22日全国水泥发运率录得41.49%，环比回升1.52个百分点，较2025年回升1.02个百分点。2026年5月22日螺纹钢和建材表观需求分别录得241.58万吨和326.03万吨，分别环比回落0.96万吨和13.24万吨。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1223.02万平方米，环比回升46.95%；本周30大中城市商品房成交面积录得181.45万平方米，环比回落9.88%；本周19城二手房成交面积录得280.81万平方米，环比回落16.50%。

2.4. 出口：5月出口仍有望保持较强韧性

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得2218.15点和1317.36点，分别环比回升77.49点和36.90点；本周波罗的海干散货指数均值录得3021.20点，环比回落98.60点。

出口数量方面，韩国5月前20日出口总额同比增速录得64.80%，较4月回升15.40个百分点，较2025年同期回升67.20个百分点。国内方面，2026年5月11日-2026年5月17日监测港口累计完成货物吞吐量录得25923.30万吨，环比回升0.34%。本周二十大港口离港船舶数量录得22878艘，环比回落874艘，较去年同期回落3589艘。

2.5. 通胀：原油价格波动程度有所加剧

食品方面，本周猪肉平均批发价录得14.75元/公斤，环比回落0.16元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.13元/公斤，环比回落0.08元/公斤。

贵金属方面，本周现货黄金价格录得4506.15美元/盎司，环比回落21.85美元/盎司；本周现货白银价格录得75.84美元/盎司，环比回落2.90美元/盎司

基本金属方面，本周LME铜、铝期货结算价分别录得13545.0美元/吨和3706.0美元/吨，分别环比回落8.5美元/吨和回升71.0美元/吨；本周螺纹钢期货结算价录得3171.0元/吨，环比回落78.0元/吨。

原油方面，本周布伦特原油期货结算价为103.54美元/桶，环比回落5.72美元/桶。

2.6. 流动性：本周货币净投放3015亿元

公开市场操作方面，本周央行进行3045.0亿元逆回购操作，有30.0亿元逆回购到期，当周货币净投放3015.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回升，从周初的1.3220%回升至周末的1.3650%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的1.7656%回落至周末的1.7616%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《MLF超额续作意味流动性未到拐点——量化经济指数周报-20260524》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并多次荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

同时兼任清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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