保利不保“利”？“地产一哥”之困

文/柏文喜

一、利润崩塌：从"印钞机"到"亏损预警"的五年坠落

当保利发展2025年年报披露归母净利润仅10.3亿元、同比暴跌79.31%的那一刻，整个地产行业的神经都被刺痛了。五年前，这家央企巨头还是资本市场公认的"利润印钞机"——2021年273.9亿元的归母净利润，算下来平均每天进账近7500万元。短短五年，这个数字缩水了96%，连自家物业公司保利物业（15.5亿元净利润）都跑不赢母公司。

这组数据之所以令人震撼，不仅在于跌幅之惨烈，更在于它彻底击碎了"央企免疫论"的幻觉。在很多人的认知中，保利作为根正苗红的央企龙头，拥有最低成本的融资、最优质的土储、最安全的信用背书，理应在行业寒冬中独善其身。但现实是残酷的：当行业利润中枢从8%被压缩至3%-4%，即便是央企一哥，也无法逃脱利润率崩塌的宿命。

行业对此早有预判。柏文喜在2025年《展望2026：地产磨底与规则重写》中明确指出，行业利润中枢已从8%压缩至3%-4%，传统"拿地-开发-销售"链条彻底让位于"轻重并举、存量运营、代建+资管"的新范式。保利这五年的利润曲线，恰恰是对这一判断的完美印证——不是保利做错了什么，而是整个行业赖以生存的商业模式正在系统性失效。

更值得警惕的是，这种下滑远未触底。2026年一季度，保利归母净利润9.16亿元，同比下滑57.06%，已经是连续五年利润下滑后再次腰斩。高盛更是直接预测，保利2026到2028年将分别亏损8亿元、10亿元、12亿元。这意味着，地产一哥可能即将进入"亏损周期"，而市场对此的定价已经反映在股价上——5.47元/股的九年新低，700亿元出头的市值，甚至比不上很多腰部房企。

二、减值出清：历史包袱的代价与"制造业思维"的回归

保利利润崩塌的背后，是高达175亿元的三年累计资产减值。仅2025年一年，存货跌价准备和信用减值就合计约69亿元，直接吞噬了42亿元归母净利润。这个数字不是突发状况，而是过去三年持续出清的结果——148亿元的存货跌价准备，意味着保利在行业火热时期拿下的土地，如今账面价值大幅缩水。

这引出了一个尖锐的问题：作为央企龙头，保利是否在上一轮周期中过于激进，对市场风险研判不足？答案或许是肯定的，但更深层的问题在于，整个行业的估值体系已经发生了根本性重构。柏文喜在分析央企地产整合时曾指出，在利润调节方面，亏损央企并入后可一次性计提减值，未来若地产复苏，合并报表可迅速"轻装"反弹。保利虽然没有被合并，但其持续三年的大额减值，本质上也是在为过去的激进买单，试图通过"财务洗澡"为未来的轻装上阵创造条件。

但问题在于，这种"洗澡"能否洗得干净？2025年保利扣非归母净利润仅6.6亿元，连10亿关口都没守住，同比暴跌84.52%。更致命的是，合联营企业投资收益由正转负，从2024年的12.18亿元收益变成2025年的-1.44亿元，一进一出相差超过13亿元；少数股东损益占比从48.6%跳涨到79.4%，意味着合作开发项目中母公司股东的利润分配被严重挤压。

柏文喜对此现象有过精准点评："这是地产开发从'高周转'到'制造业思维'的回归，利润将越来越薄，周转越来越慢，只有成本、品牌、产品做到极致才能存活。" 保利目前的困境，正是这一转型阵痛的集中体现——当蛋糕本身缩水了一大半，而合作方的分成比例没有同步下降时，留给母公司股东的利润自然被挤得所剩无几。

三、销售十二连降："一哥"宝座的结构性松动

利润崩塌之外，销售端的颓势同样触目惊心。保利2025年签约金额2530亿元，虽然勉强守住行业第一，但与2023年峰值的4200亿元相比，两年缩水近40%。更危险的是，从2025年4月开始，保利单月销售额已经连续12个月同比下滑，这种持续性下滑在头部房企中极为罕见。

预收房款这个"未来收入蓄水池"的水位正在快速下降：2025年末2430.3亿元，较2024年末的3313.3亿元下降26.7%。这意味着未来1-2年的结转收入都将受到严重影响，利润端的压力短期内很难缓解。而区域表现的分化也在加剧：华南大本营结算收入同比下降16.32%，毛利率跌至12.9%；虽然华东依靠上海高端项目实现了54.55%的结算收入增长，但单一区域的增长远不足以抵消全国市场的下滑。

柏文喜在分析2026年市场走势时指出，全国新建商品房销售面积大概率还有调整空间，但跌幅较2025年或有收窄；房价"L型"尾部继续分化，一线核心区可能出现环比转正，但弱三四线全年仍难止跌。保利的数据恰恰印证了这一判断——其传统优势区域（华南）的失速，与核心城市（上海）的结构性机会并存，正是行业"L型"分化格局的微观缩影。

更值得关注的是"一哥"宝座的含金量变化。2023年保利曾以4246亿元全口径销售额断层领先，比第二名万科多出近500亿元；到2025年，这个领先优势缩小到仅11亿元，权益金额更是被中海反超。柏文喜所预判的"行业利润中枢下移+头部格局重构"正在保利身上同步上演——规模第一≠利润第一，更不等于价值第一。

四、信托逾期与市值崩塌：信用锚点的松动

如果说业绩下滑是行业周期的必然，那么信托产品的二次逾期则是对保利信用底座的直接冲击。2026年4月，"至诚322号东盛集合资金信托计划"宣布第二次延期，9.39亿元规模中还有3.69亿元本金未能兑付。更关键的是，这个信托计划有大量保利内部员工跟投，属于员工跟投绑定地产项目的产品——当内部人的资金都被套牢时，外界对企业资金状况的担忧可想而知。

这是保利体系内首次出现信托实质性违约事件。对于一家融资成本仅2.72%、连续八年经营现金流为正的央企来说，信托逾期似乎不应该发生。但它确实发生了，这至少说明两点：第一，保利在项目去化层面的压力远超账面数据；第二，即便是央企，在行业深度调整中也难以完全免疫流动性风险。

资本市场的反应是最诚实的。保利股价从2022年高点一路下行，2026年4月最低跌至5.47元/股，创下2017年6月以来新低。一个年营收超3000亿元、销售规模行业第一的房企龙头，市值却停留在700亿区间，这种"大营收、小市值"的倒挂现象，本身就反映出外界对保利未来发展的深深疑虑。2025年业绩会上，投资者直接质问分红太低——每10股派0.35元的分红方案，连很多经营亏损的地方国企都比不上，央企龙头的股东回报几乎沦为"象征性存在"。

柏文喜在分析地产股投资逻辑时曾指出："地产股的投资逻辑已从'土储规模'转向'现金流安全+持有资产质量'，PB修复空间取决于REITs发行节奏和销售回款速度。" 保利目前2.72%的融资成本确实是行业最低水平，资产负债率72.3%连续五年下降，有息负债同比减少77亿元——这些财务指标在"活下来"的维度上堪称优秀。但问题在于，市场现在不仅关心"能不能活"，更关心"活得好不好"。当利润持续归零、销售持续萎缩、信托出现违约时，再低的融资成本也难以支撑估值修复。

五、逆势拿地：豪赌还是远见？

在业绩全面承压的背景下，保利2026年5月以41.54亿元、15.40%溢价率拿下北京丰台核心地块的操作，显得格外刺眼。在很多房企收缩拿地的当下，保利敢在核心地块开出这么高的溢价，引发了行业的广泛讨论。

保利的逻辑其实很清晰：行业调整期，核心城市的优质地块是稀缺资源，主动收缩三四线城市低效项目，把资金集中到一线核心城市，虽然短期会因为结转体量减少影响利润，但长期能优化资产结构，为行业复苏做准备。2025年保利全年拓展总地价791亿元，一二线城市占比超90%，北京、上海、广州三地占比近半——这种"聚焦核心、放弃边缘"的战略，与柏文喜所预判的"缩城"趋势高度一致。

柏文喜在分析房企求生通道时指出，万科、保利等将2025年可售货值90%以上集中在一二线及强三线城市，这是开发业务从"高周转"到"制造业思维"的回归。保利2026年5月在北京的逆势拿地，本质上是在执行这一战略——用核心城市的优质资产置换三四线城市的低效存货，用未来的确定性对冲当下的不确定性。

但这种操作的风险同样不可忽视。过去几年保利累计计提175亿元减值，历史包袱尚未完全出清，现在继续拿地，会不会产生新的减值？在行业需求没有明显复苏的背景下，逆势扩张是否可能放大风险？柏文喜对此有过提醒："代建与城更本质上是政府'甩包袱'，房企赚的是管理与品牌溢价，一旦政府让利不足或拆迁成本失控，利润率将迅速被侵蚀。" 虽然保利拿的是纯住宅地块而非城更项目，但核心逻辑相通——在需求端没有明确回暖信号之前，任何增量投资都是一场豪赌。

六、范式重构：从"开发商"到"城市服务商"的认知跃迁

保利当前的至暗时刻，本质上是中国房地产行业三重转型的集中爆发。柏文喜在《三重转型中的中国房地产》中提出，行业正经历着堪比1998年房改的深度变革，其转型内涵可概括为三个维度：动力系统的切换（从土地金融单一驱动转向多元动力结构）、价值创造的迁移（开发利润占比将从68%降至41%）、风险应对的升维（建立12维度预警系统）。

保利的数据完美映射了这三个维度：利润崩塌对应"价值创造迁移"，减值计提对应"风险应对升维"，逆势拿地和业务结构调整对应"动力系统切换"。但问题在于，认知层面的转型容易，操作层面的落地极难。保利提出的"三好房子"体系（好产品、好服务、好生活）和"六维标准"（耐久、舒适、绿色、智慧、精美、温情），在理念上确实领先于行业，但从2025年数据来看，新业务占比依然很低：不动产经营板块收入51.4亿元，仅占总营收1.67%；保利物业收入171.3亿元，营收占比也只有5.56%。

柏文喜强调："持有型业务将成为房企'第二增长曲线'，但前提是运营能力真正市场化，而不是靠母公司输血。" 保利物业虽然净利润已经超过母公司，但其市场化程度和独立造血能力仍有待检验。而更大规模的商业资产运营（购物中心、写字楼、酒店等），在REITs退出通道尚未完全打通的情况下，很难形成"投融管退"的良性循环。

更深层的问题在于组织能力的重构。柏文喜指出，房企需要完成从开发商到城市服务商、从建筑商到科技集成商、从销售商到资产管理商的三重认知跃迁。保利作为央企，在资源获取和政策理解上具有天然优势，但在市场化运营、科技赋能、客户洞察等"软实力"上，与华润、龙湖等同行相比并无明显优势。当行业竞争从"资源驱动"转向"能力驱动"时，央企的体制惯性反而可能成为转型的拖累。

七、黎明前的黑暗，还是结构性衰退的开始？

保利2025年的年报，是一份典型的"防守型答卷"：规模位次守住、现金流安全、财务结构优化，但盈利能力、成长性与股东回报都做出了明显让步。行业真正的底部仍未清晰，房价压力、信心修复、市场出清仍在继续。

柏文喜对2026年的判断是"磨底年"——全国新建商品房销售面积大概率还有调整空间，但跌幅较2025年或有收窄；房地产对GDP的拖累从1.5-2个百分点降至0.5-1个百分点，宏观层面"利空递减"成为一致预期。如果这个判断成立，那么保利目前的至暗时刻，或许确实是"黎明前最黑的夜"。

但另一种可能性同样存在：这不是周期性的底部，而是趋势性的重构。黄奇帆曾指出，中国房地产正在进入深度的结构调整，这个调整是趋势性的，不是周期性的——所谓趋势性，是指高点再也不会出现了，下一个台阶形成新的平衡。如果这一判断成立，那么保利过去五年96%的利润缩水，可能不是"暂时性阵痛"，而是"永久性迁移"——地产开发业务的利润中枢将长期停留在3%-4%甚至更低，企业必须彻底放弃对高利润时代的 nostalgic 幻想，在存量运营、轻资产服务、城市更新等新赛道中重建商业模式。

对于保利而言，最紧迫的任务不是守住"一哥"宝座，而是回答一个根本性问题：当开发业务的利润无法支撑央企龙头的估值时，企业的第二增长曲线在哪里？是保利物业的独立扩张？是商业资产的REITs化运营？是代建业务的规模增长？还是城市更新中的政企合作？每一个方向都有机会，但每一个方向都需要截然不同的能力体系。

柏文喜在分析中国建筑穿越周期时曾指出，基建和房建业务是核心优势领域，虽然中国经济增长面临换挡期，但基建仍是稳增长的重要发力点，这种调整有利于公司保持业绩稳定并持续改善现金流。保利虽然没有中国建筑那样的基建业务可以对冲，但其央企身份赋予的信用优势和融资成本优势，在行业出清完成后将成为最稀缺的竞争资源。关键在于，保利能否在"活下来"之后，真正完成从"规模龙头"到"价值龙头"的蜕变。

结语：保利之困的启示

保利发展的2025年年报，像一面镜子，照出了整个中国房地产行业最残酷的真相：没有企业可以免疫于周期，没有身份可以豁免于规律。当利润暴跌96%、信托二次逾期、股价创九年新低时，央企龙头的光环并不能提供额外的保护。

但这也是一面希望的镜子。保利连续八年的正向经营现金流、2.72%的行业最低融资成本、72.3%且持续下降的资产负债率，证明了在"活下去"的维度上，这家企业依然是最 robust 的存在。问题在于，"活下去"之后呢？

柏文喜所描绘的行业新范式——"轻重并举、存量运营、代建+资管"——正在从理论走向现实。保利提出的"三好房子"和"六维标准"，也在试图回应这一范式转换。但理论与实践之间，隔着组织能力、体制惯性、市场认知和利益格局的重重鸿沟。

地产一哥的至暗时刻，或许正是整个行业黎明前的阵痛。当保利从"日赚七千万"跌落到"年赚十亿"时，它失去的不仅是利润，更是一种旧时代的商业信仰。而能否在新的信仰中重建价值，将决定这家央企龙头是成为新周期的领跑者，还是旧时代的最后守墓人。

作者系中房研究院ICR首席评论员