【东吴芦哲】震荡期无“高切低”，STAR内部轮换——看好STAR资产成为主线（一）

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潘京 S0600524120011

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核心观点

A股走势：进入震荡期

市场从4月的TACO交易向5月的NACHO交易转换，全球资金再度朝着产业趋势较为明确的少部分资产类别集中。A股权益市场也走出类似趋势，科技板块的少部分资产抱团集中新高，但市场整体指数进入震荡区间，并有望延续至6月末。

震荡期市场如何进行风格切换？

我们此前提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，代指战略安全类资产，包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。尽管宽基指数在近期呈现窄幅震荡趋势，市场行业结构的分化已经趋于极致。震荡期的维持条件是在STAR资产内部进行板块的轮动，不存在全市场的“高切低”。

参考过往震荡期，Tech-STAR开始调整后，大板块方面往往由Res-STAR进行接力。具体看好煤炭和电力板块、石化板块、航运板块。在震荡期结束后，市场流动性回归后，大概率市场风格将再次从Res-STAR切换回Tech-STAR，在中报业绩公布和产业趋势的支撑下进一步带动市场上行。

风险提示：

全球通胀反复、美债利率高位震荡，压制权益估值，高位成长板块存估值回调风险；原油受地缘扰动走高，抬升中下游成本，航空、制造等行业盈利承压；美联储议息临近，政策预期反复扰动外资流向，加剧A股阶段性波动。

内容目录

1. A股走势：进入震荡期

2. 震荡期市场如何进行风格切换？

3. 风险提示

正文如下

1. A股走势：进入震荡期

5月中旬以来，全球主要股票指数中仅剩韩国、日本、中国台湾地区和A股创业板指仍创新高，放眼全球资本市场，外围其他股票指数均已经进入震荡趋势。

财报季结束后，产业层面提供的集中增量利好有限，市场的关注点再度转向宏观层面的因素，一方面油价在高位震荡海外局势仍悬而未决，另一方面，在海外经济数据超预期及货币政策的偏鹰预期下，全球流动性的预期也在逐步转向，市场从4月的TACO交易向5月的NACHO交易转换，全球资金再度朝着产业趋势较为明确的少部分资产类别集中。A股权益市场也走出类似趋势，科技板块的少部分资产抱团集中新高，但市场整体指数进入震荡区间。

从当下市场环境来看，5月市场整体波动已经明显下降，经历过3月的地缘冲击以及4月的快速修复，5月市场则已经演绎了波幅收窄、估值回归的特征。在中报披露前、产业层面缺乏进一步向上动力的情况下，宏观因素仍然受到美伊冲突的影响，短期仍然会让市场产生一定的回摆，但并未能提供更多对市场产生大幅影响的信息，因此，市场整体在低波动下反复回摆的状态有望延续至二季度末。

2. 震荡期市场如何进行风格切换？

从近期的市场表现来看，尽管宽基指数在近期呈现窄幅震荡趋势，市场行业结构的分化已经趋于极致：估值极化系数在科技板块的持续带动下已接近高位，科技板块上涨的斜率逐步下降，行业自身的波动率在放大，尤其是科技板块的部分行业单日的大涨与大跌交替出现，但主线板块仍能进三退二创新高，如通信板块上行带动创业板指再次上行，6月3日创业板指收盘价高于上证指数。在此极致的分化情形下，市场自发进行了切换的尝试，近期红利指数开始有所表现，市场的哑铃风格开始回归，“高切低”的讨论逐步增加。

我们在《STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。

参考2025年至2026年的行情，在本次市场长达一年多的上涨周期中，也曾出现过震荡盘整期，较为有代表性的时间区间主要是2025年9-11月和2025年12月-2026年1月，在此期间，STAR资产的核心板块已成为震荡市主线。我们回溯之前两次代表性的时间区间可以发现，市场进行切换较为顺畅的情况并不是单纯的“高切低”。2025年9月至11月震荡期，风格从Tech-STAR向Res-STAR的切换能够维持指数在高位震荡区间，而切换到消费、金融地产时指数下行；2025年12月至2026年1月震荡期，12月中旬Tech-STAR带领指数上涨，随后Res-STAR接替上行，指数整体缓慢维持在震荡区间，但同样切换到消费、金融地产时指数结束震荡开始下行。总结来看，市场一旦向STAR资产外的板块进行切换时，即直接结束震荡转向下跌。因此，震荡期的维持仍然需要部分板块的轮动，但板块存在一定的限制条件，不存在全市场的“高切低”。

其原因在于，当前STAR资产的交易较为集中，上周（2026.5.25-2026.5.29），TMT板块成交额占全部A股成交额（即交易拥挤度）超过45%，自由流通市值也占A股42%。一旦STAR资产调整，市场其他板块在共识度并未聚集的情况下，板块容量不足以承载大量的资金流入，导致消费及金融地产等STAR资产以外的板块短期反弹后，市场仍需要靠STAR资产情绪调整到位后再上行从而带动市场人气聚集。因此，我们认为，在震荡环境的持续期，市场更偏向于在STAR资产内部做新一轮的切换调整。

参考过往震荡期，Tech-STAR开始调整后，大板块方面往往由Res-STAR进行接力。在厄尔尼诺现象加剧、6月即将进入夏季用电旺季的时间窗口期，关注需求端提升、供给端收紧带来的业绩量价齐升的煤炭和电力板块；此外，霍尔木兹海峡通航不确定性仍存，供给恢复仍然缓慢，关注油企库存逐步下行、价格逐步抬升的石化板块，以及受到原油价格影响、航线绕行拉长运距、夏季提前布局旺季带来运价提升的航运板块。此次震荡期短期（周度至月度范围）逐步临近海外超级央行周、世界杯赛事带来的市场流动性影响，中长期（季度范围）面临美国中期选举可能带来的政治事件扰动，在此情形下，Res-STAR不仅基本面有支撑，也兼具防御属性，一定程度上能抵御市场因外在风险事件触发的波动。在震荡期结束后，市场流动性回归后，大概率市场风格将再次从Res-STAR切换回Tech-STAR，在中报业绩公布和产业趋势的支撑下进一步带动市场上行。

3. 风险提示

全球通胀反复、美债利率高位震荡，压制权益估值，高位成长板块存估值回调风险；原油受地缘扰动走高，抬升中下游成本，航空、制造等行业盈利承压；美联储议息临近，政策预期反复扰动外资流向，加剧A股阶段性波动。

来自报告《震荡期无“高切低”，STAR内部轮换——看好STAR资产成为主线（一）》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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