菊乐股分：八年终圆上市梦，资本之路的考验才刚刚开始

来源 | 九号观察
作者 | 胖虎

历经八年五次冲击，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）终于叩开了资本市场的大门。2026年5月29日，北京证券交易所上市委员会审议通过菊乐股份首发申请，这家扎根川蜀60年、陪伴几代消费者成长的老牌乳企，在接连四度折戟深交所后，以转战北交所的方式完成了资本化征程。

从2017年12月首次递表深交所算起，菊乐股份的IPO之路走得比大多数同行都要坎坷。创始人童恩文病逝、原出纳挪用近亿元资金、财务审计差错、行业政策调整……

一家区域乳企在资本化道路上能遇到的难题，菊乐股份几乎都经历了一遍。如今终于过会，市场有祝贺也有审视，毕竟这张苦等八年的门票，对菊乐股份而言既是起点，也是更大挑战的开端。

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业绩逆势走强的“含金量”

在乳制品行业整体承压的背景下，菊乐股份最近三年的财务数据确实亮眼。

招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元，三年复合增长率为4.13%；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元和2.91亿元，净利润复合增长率高达22.36%。2026年一季度延续增长态势，实现营业收入4.52亿元，同比增长17.11%；归母净利润8459万元，同比增长29.5%。

如此利润增速在行业内并不多见。根据尼尔森IQ数据，2025年国内乳制品全渠道消费整体下滑8.6%，行业仍处深度调整期。多家区域乳企业绩承压，燕塘乳业2025年营收同比减少8.5%，归母净利润减少43.9%；阳光乳业营收和归母净利润也均下滑超8%。菊乐股份的逆势增长自然引来监管关注，上市委在审议现场反复追问其业绩增长真实性与可持续性，要求说明与同行业可比公司趋势不一致的原因及合理性。

驱动菊乐股份利润增长的因素中，成本红利占据了相当比重。报告期内原料奶价格从每公斤4.22元降至3.77元，直接拉动了毛利率提升，公司综合毛利率从31.05%提升至36.69%。不过这种外部成本改善带来的利润增厚，其可持续性存在天然局限。

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“一只单品打天下”的护城河与天花板

菊乐股份的核心竞争力，系于一款1996年上市的产品——酸乐奶。凭借配方自主知识产权与坚持生牛乳生产的差异化品质路线，酸乐奶在四川乳酸菌饮料品类中持续保持超过30%的市场份额，形成了深厚的区域品牌认知壁垒。招股书数据显示，2024年菊乐股份在国内调配型酸乳饮料市场份额排名第四，含乳饮料市场综合排名第八。

但这种高度聚焦的产品结构也构成了潜在风险。2023年至2025年，含乳饮料在菊乐股份营收中的占比始终维持在58%至59%之间，几乎全靠酸乐奶这一款单品支撑。更值得关注的是，该品类收入增长率已从2023年的13.57%降至2025年的3.89%，2025年核心大本营成都市场含乳饮料收入增幅为-0.09%，首次出现负增长。与此同时，公司发酵乳业务销售金额及占比连年下滑，第二增长曲线迟迟未能接棒。

区域市场结构同样是“双刃剑”。2025年菊乐股份四川省内收入占比仍高达72.31%，西南区域整体营收占比92.08%。虽然在成都市场酸乐奶以54.6%的市场份额稳坐龙头，但这种“窝里强”的模式制约了成长空间。2020年收购黑龙江惠丰乳品试图打开东北市场，三年过去东北三省市场营收占比仅徘徊在8%左右，省外拓展进展缓慢。

在全国性乳企不断向低线城市渗透的背景下，菊乐股份的本土市场并非高枕无忧。伊利2025年总营收1159.3亿元，蒙牛822.5亿元，二者构成的“一超多强”格局对新乳业等区域龙头形成持续挤压，菊乐股份的生存空间正在收窄。

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破局还是固守？上市之后的真实考验

菊乐股份北交所IPO拟公开发行不超过2312.07万股，募资5.52亿元。相比2023年冲击深交所主板时13.63亿元的募资雄心，本次规模缩水超过一半，原有的奶牛养殖、大型生产基地等重资产项目均已砍掉。

从募资投向来看，2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿元用于营销网络中心升级建设，5530.90万元用于研发中心升级，3843.84万元用于信息化系统建设。新增12万吨产能将向低温鲜奶、高端发酵酸奶倾斜，折射出管理层在产品结构调整上的意图。但问题是：现有产能利用率常年在八成多徘徊，新增产能如何消化？从单一含乳饮料向低温品类转型，意味着需要补齐冷链配送、渠道维护等高成本环节，这对年营收不足17亿元的菊乐股份而言挑战不小。

截至2025年末，公司账面货币资金及交易性金融资产合计近10亿元，远超本次募资额。有投资者质疑公司“不缺钱为何上市”，但从行业规律看，乳业作为重资产行业，低温产能扩建、渠道铺设、数字化升级都需要长期大额资本投入。通过上市融资分摊扩张成本、优化财务结构，恰恰是资本市场服务实体企业的应有之义。

值得一提的是，菊乐股份的过会也为区域快消类企业在A股市场拓宽了上市路径。目前北交所消费类和区域乳企标的相对稀缺，菊乐股份登陆后将进一步丰富北交所行业板块。此前，A股区域性乳企多集中在主板，中小规模乳企上市通道有限。菊乐股份选择从深市转战北交所并成功过会，为其他区域快消企业提供了一个可参考的资本化范本。待发行完成后，菊乐股份将成为年内首家登陆北交所的四川上市公司，北交所“川军团”将扩容至13家。

回顾菊乐股份长达八年的IPO拉锯，原实际控制人童恩文的离世为这段资本化旅程增添了悲情色彩。但其女儿童竹依法继承全部股份及73.35%的表决权后，权力交接平稳落地，IPO进程未因核心人物变故而停摆。

过会只是敲门砖。含着“酸乐奶”金汤匙长大的菊乐股份，真正的考题不在审议桌上，而在每一个下沉市场的货架之间。能否打破一只单品、一个区域的桎梏，重构一个更可持续的增长曲线，才是资本市场真正要检验的事情。

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