礼来的两套BD策略，对中国Biotech的启示

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

今年年初，礼来以最高23亿美元收购了Ajax Therapeutics。它的核心资产包括：一款I期分子，23名患者，70%的缩脾率。6月13日，EHA年会上，首批临床数据公开，验证了这笔交易的判断。

Ajax是礼来今年第10笔收购。礼来BD及肿瘤业务负责人Jake Van Naarden在EHA期间接受Fierce采访时说：“我们还没结束。”

这场采访里，Van Naarden把礼来的两套BD策略摊开讲了一遍。一套像撒种子，一套像买树苗。两套策略目标一致：在替尔泊肽专利到期之前把管线翻新一遍。

01

撒种子

第一套策略，Van Naarden把它类比为早期风投。

2025年全年，礼来签了约40笔交易，总开支仅40亿美元。平均一笔1亿美元。很多交易小到不值得单独发新闻稿。

逻辑很朴素：大部分早期项目会失败。投得足够多、单笔足够小，只要一两个跑出来，就能覆盖全部投入。

Van Naarden的原话：“大部分这些东西不会成功。但我们在上面总共没花多少钱，所以只要有一两个成功了，就能轻松覆盖整个投入。”

40笔交易、40亿美元，本质上买的是对冲风险。早期研发的不确定性太高，任何单一项目的成功率都低到无法预测。唯一能提高命中率的方式，就是同时下足够多的注。

02

买树苗

第二套策略是2025年之后才全面展开的。背景很清楚。

替尔泊肽2025年全年销售额逼近300亿美元，2026年Q1单季约128亿美元。公司全年营收指引上调至820亿至850亿美元区间。礼来在代谢赛道的成功，带来了制药行业历史上罕见的现金流入。

替尔泊肽的专利终有一天会到期。礼来必须在这个时间窗口内，为后替尔泊肽时代提前布局。Van Naarden在2025年底被赋予额外的BD负责人角色，就是在这个背景下发生的。

第二套策略的核心是只投那些“在签约时你就知道是真的”的资产。Van Naarden的原话：“在交易那一刻，你知道它是真的。”

这句话的含义很具体。第一套策略投早期项目，大部分会失败，你事前不知道哪个会成功。第二套策略投的是已经有概念验证数据的项目，已经有人体试验结果证明这个分子有效。更贵，但确定性更高。

Ajax、Centessa、Kelonia，Van Naarden点名的三笔收购，都属于第二套策略。Ajax的AJ1-11095在I期试验中交出了70%的缩脾率。Centessa的ORX750是一款食欲素受体激动剂，用于发作性睡病，II期数据已读出。Kelonia做体内CAR-T，技术平台已在动物模型中完成概念验证。

这些交易的共同特征是：礼来看到数据之后才动手。第一套策略靠概率取胜，第二套策略靠确定性定价。风险从“这个靶点能不能成”变成了“临床推进速度、监管审批、市场准入”，而这些风险是可以管理的。

Van Naarden自己也承认第二套策略的代价。资产越成熟，华尔街越知道怎么定价，礼来越难谈出划算的价格。他的原话：“如果没有严格的价格纪律，第二套策略会很快变成一种非常耗时的资本错配方式。”

花大价钱买确定性，本质上是用资本换时间。但如果价格超过了确定性本身的价值，交易就不再划算。Van Naarden没有说礼来已经掌握了这个平衡点，他说的是礼来正在努力掌握。

03

同一种焦虑

两套策略同时运转，背后是替尔泊肽专利到期前的系统性焦虑。默沙东的K药2028年到期，BMS的O药和Eliquis更早。跨国药企在2025年至2026年的密集收购潮，是同一个倒计时下的集体动作。

礼来的特殊之处在于，代谢业务带来的现金流过于庞大，这给了它同时运转两套策略的财力。第一套策略需要耐心和广度，大量小额交易，容忍大多数失败。第二套策略需要纪律和判断力，在成熟资产上花大价钱，但不能溢价到吃掉所有未来回报。

Van Naarden说他同时跑这两条线，2026年剩下的时间都不会停下来。潜台词很清楚：礼来的并购窗口是由替尔泊肽的现金流决定的，窗口不会永远敞开。在现金流最充裕的时候，把管线尽可能填满。

04

中国Biotech的机会与门槛

礼来两套策略对中国Biotech有两层直接映射。

第一层，撒种子的背面，是礼来正在系统性地扫描全球早期资产。

平均每笔1亿美元，对礼来是零钱，对中国早期Biotech是一笔可以续命两到三年的资金。但拿到这笔钱的门槛正在变高。

Van Naarden没说出来的筛选标准其实很清楚：靶点可以不新，技术平台必须有自己的东西。

2026年Q1，中国创新药BD交易总额突破600亿美元，首付款33亿美元，占全球的45%。钱在涌进来，但正以前所未有的速度向有平台能力的公司集中。

靠单一管线讲故事、没有工程化壁垒的公司，在礼来们的撒种子清单上排不上号。

第二层，买树苗的背面，是确定性溢价正在被大药厂重新定价。

礼来愿意为有概念验证数据的资产支付更高溢价，但这个溢价的上限是清晰的，华尔街会给成熟资产定价，留给卖方的套利空间并不大。

中国Biotech如果想让自己的资产进入第二套策略的射程，关键不是把估值谈得多高，是在数据读出的节点上踩准BD窗口。Van Naarden那句“在交易那一刻，你知道它是真的”，翻译过来就是：没有临床数据的管线故事，不在这个策略的射程之内。

两套策略之间有一条没有明说的分界线：早期看平台，后期看数据。

中国Biotech的命题一直没变：能不能在一个被验证过的靶点上，用更好的工程化手段做出更好的分子。礼来的两套策略只是在用真金白银重复这个命题。

答得好，钱会自己来敲门。答得不好，窗口会以季度为单位关闭。

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