北京
降息结束到加息开始时的经验
近期欧央行加息，日央行加息，可以说全球央行加息潮已经悄然兴起。而自1990年来的7次降息周期中，临近降息结束前1个月到3个月标普500指数表现大多偏弱。待降息结束后，市场进一步表现大多被基本面修复推动。1990年以来共五次加息周期中，标普500的中位涨幅约为10.4%。除了2021~2022年快速加息周期中美股阶段性下跌外标普500均录得正收益。所以，加息只要市场有了预期堆积，随后的走势方面反而不会太差，甚至由于之前降息周期高估值品种活跃，加息反而让资金对防御型的蓝筹资产有重新配置的需求。
降息和加息本身是政策对基本面的反应动作。在加息周期中，美股估值确实有所收缩，但盈利走强对股市起到了很好的支撑。真正触发美股转为下跌的，是利率维持过高水平到融资成本挤压投资回报率的阶段。流动性和增长两者之间的平衡失调则会导致经济压力，从而致使股市走弱，例如2000年和2007年的加息周期，美股都是加息结束时开始大幅回撤。这意味着判断流动性逆风对美股压力的核心不是利率绝对水平，而是利率与企业回报率之间的差距。
对科技龙头而言，高利率仍可被AI回报率部分吸收。当前头部科技企业大规模的资本开支导致现金流已经基本枯竭，需要使用外部融资来继续发展，这是投资者目前对科技股走势的担忧之一。但美股AI链公司的投资回报率目前依然高于融资成本。一方面，AI企业的利润率仍在改善，另一方面，ROIC仍在不断扩张。2026年5月21日标普500 AI链和纳斯达克AI链ROIC分别为20.7%和22.0%，高于投资级企业债5.3%和高收益债7.2%的有效收益率，缓冲约13.6-16.7pct。
经济陷入滞胀，货币政策转向
如今两难，加息抗通胀则压垮经济，降息稳增长则激化通胀。美联储官员对伊朗战争推高通胀的担忧进一步加剧，越来越多的官员表示美联储应为可能的加息铺平道路。如果通胀继续持续高于2%的目标，可能需要进一步收紧政策。即将上任的美联储主席沃什将接手一个日益偏向鹰派的决策团队。特朗普钦点沃什，很明显是要降息的，但如今面临的尴尬是美伊冲突很难短期结束，输入通胀压力明显，且债券市场再度飙升，对高企的美债来说，这无疑是雪上加霜的。同时，人工智能热潮正在成为需求和增长的引擎，在短期内推升而非缓解价格压力。
如今美股近百年最大裂痕，大盘屡创新高，越来越多个股却在亏钱。这也是如今全球股市的写照，除了ST之外，低迷板块也不少，尽管指数这一波新高，整个A股涨幅中位数在0-1%之间，所以，现在全球投资的逻辑都变了，AI全面吸血，一级市场二级市场，核心逻辑就是AI链的无论应用和基建，都在成为风口，一切像当年互联网泡沫。
但如今能看得清的是，科技已经在制造泡沫了。历史上，科技产业链、传统周期、防御性板块三大板块的市值权重占比，大部分时间都是均衡的情况。如今有所不同，科技权重在冲击60%，这个已经超过了2000年互联网科技泡沫时的情况。科技以及相关行业板块与传统行业之间的表现呈现出一种明显的跷跷板效应，这种负相关性在历史上多个时期均有表现。
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