《经济学人》丨美国牛市已步入狂热阶段

America’s bull market has entered its manic phase

期权市场显示，乐观情绪正被亢奋取代

插画：Satoshi Kambayashi

2026年6月16日

在过去两年的大部分时间里，证明美股并未处于泡沫之中的最有力论据，无非是市场氛围似乎还远未达到狂热的程度。诚然，股价一路飙升；诚然，估值高企令股东对未来预期回报愈发失望；诚然，获取超额收益的概率也在下降——因为几乎所有人都已确信，在人工智能重塑经济的同时，企业盈利必将持续激增。

然而，真正的泡沫远不止于此。仅仅让投资者提前透支未来的利润，尚不足以催生泡沫。唯有当狂热情绪占据主导，股价才会真正脱离现实基本面。随之而来的，是狂欢者们那种近乎悲壮的执念：他们明知翌日的宿醉将痛苦不堪，却仍决意将这一刻无限延后。而当再也无法拖延之时，崩盘便如期而至。

那么，狂热阶段是否已然降临？试想，若告诉一位来自十年前的时间旅行者：6月11日SpaceX售出的股份使其估值高达1.8万亿美元，超过其年营收的90倍。这听起来疯狂吗？不，对买家而言这堪称一笔绝佳交易——据称该火箭公司的承销商向他们承诺，到2030年其AI业务销售额将增长100倍，达到3220亿美元。为何以营收而非传统的利润指标来估值？因为SpaceX根本不盈利，去年亏损达50亿美元。上市仅三个交易日，其股价便暴涨近60%，市值飙升至2.8万亿美元。与此同时，该公司还同意斥资600亿美元收购AI编程领域的宠儿Cursor。

有人或许会言之有理地辩称，这一切归因于SpaceX创始人埃隆·马斯克似乎拥有扭曲金融市场乃至现实的能力。但投资者的亢奋情绪早已远超这位全球首位万亿富翁的范畴。以标普500指数为参照，当前美股相对于长期盈利的估值水平，甚至与2000年互联网泡沫巅峰时期相比也仅毫厘之差。本周，随着特朗普总统终于看似真正与伊朗达成和平协议，股市再度应声大涨。

若要洞察投资者最为赤裸的狂热情绪，不妨将目光从股票市场转向期权交易。期权常被喻为保险合约：例如，一份简单的“看跌期权”赋予持有者在到期日以约定“执行价”卖出股票的权利（而非义务）。这使得投资者在持股的同时，能够通过支付期权费来规避股价暴跌带来的损失。

然而如今，期权市场在很大程度上更像是一座赌场，投机客们在此押注股价走势。毕竟，看跌期权的另一种解读，便是赌标的股票在到期日的市价将低于执行价。若赌对了，你便可以市价买入股票，再以更高的执行价卖出，赚取差价；若赌错了，则任由期权作废，亏掉全部本金。反之，“看涨期权”赋予的是买入而非卖出股票的权利，本质上就是押注价格上涨。

股票期权交易呈现爆炸式增长。美国大型清算机构OCC的数据显示，2025年的交易量几乎是2020年（本身已是井喷之年）的两倍。而2026年的数据有望再创新高。其中，超短期合约的交易量扩张尤为迅猛——这类合约极适合赌博，作为保险却几无用处。衍生品交易所CME集团估计，2025年标普500指数当日到期期权的交易量是2021年的3.7倍。

尽管如此，基于期权的保险属性，看跌期权的需求理应高于看涨期权。鲜有机构投资者需要防范价格突然飙升的风险；相反，众多机构（如大学捐赠基金）亟需对冲暴跌风险。此外，市场往往缓涨急跌，这也使得同等条件下的看跌期权比看涨期权更具价值。更重要的是，寻求此类保险的机构体量通常远超追求短线刺激的投机者，因而对市场定价的影响力更大。

正因如此，一个反常现象格外引人注目：在科技股云集的纳斯达克指数中，平均看涨期权的价格如今已与平均看跌期权几乎持平。这意味着赌场里的投机客交易极为凶猛，其活跃度已压倒了规模庞大的保险买盘——他们正豪赌股价将一飞冲天，直奔月球乃至火星。这场盛宴已进入失控的边缘。这种状态或许还能维持一阵子，但宿醉被推迟得越久，最终的痛楚便越是剧烈。■

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