孙立坚：加息的悖论与内需的沉默：读懂中日经济同频"异响"的底层密码——基于2026年6月最新宏观数据的深度解析

2026年6月16日，是一个值得写进财经笔记的日子。东京和北京几乎同时递交了两份"答卷"，却都透着一股说不出的别扭。

东京这边，日本央行宣布加息25个基点，将基准利率推上1%——这是31年来的最高位。按照任何一本经济学教科书，加息意味着收紧银根：资金成本上升，股市承压，本币走强。然而现实偏偏反着来：日经225指数盘中历史首次突破70000点，日元兑美元却稳稳趴在160上方——加息，加出了"降息"的效果。

北京这边，国家统计局发布5月宏观数据：社会消费品零售总额同比下降0.6%，为2022年12月以来首次转负；1至5月固定资产投资同比下降4.1%，创约六年最大跌幅。然而同一份报告里，高技术制造业增加值同比增长15.1%，集成电路出口同比暴增110.9%。高新产业在狂奔，普通人在捂钱包。

一个是"加息了股市涨、货币贬"，一个是"高科技猛增、内需失速"。看似风马牛不相及，却指向同一个深层问题：过去支撑中日经济运行的旧机制正在松动，而新机制还没有完全长成。要读懂这两份"别扭"的答卷，必须剥开三层：市场逻辑层、结构机制层、全球化背景层。复旦发展研究院金融研究中心主任，复旦大学经济学院教授、博导孙立坚接受凤凰财经日报采访，对相关问题展开深度解读。发展研究院将本次内容整理成文章形式，以飨读者。

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日本：为什么加息了，日元还是不强？

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"买预期，卖事实"：市场早就定价完毕

金融市场从来不是新闻的跟班，而是预期的赌场。

日本央行这次加息，早在数月前就被市场充分预期。当预期已经反映在价格里，"靴子落地"反而成了利空出尽的信号——做空日股的仓位纷纷平仓，反而推高了指数。这就是"买预期，卖事实"的经典演绎。

更关键的是，市场解读这次加息的信号是鸽派的。日本央行虽然加息，但措辞审慎，暗示后续节奏不会激进。投资者得出结论：日本利率的终点依然远低于美联储，利差交易（Carry Trade）的逻辑并未根本改变。

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利差交易：日元疲软的真正"元凶"

这里需要解释一个关键机制——套息交易（Carry Trade）。

逻辑非常简单：借入低利率货币（日元），换成高利率货币（美元）去投资，赚取利差。只要日美利差足够大，这个游戏就会持续。日本加息到1%，美国联邦基金利率仍在4%以上，300个基点的利差依然让套息交易有利可图。

大量资金持续借日元、卖日元，这就是日元无法走强的结构性原因。除非日本加息速度远超市场预期，或美联储大幅降息，否则日元的疲软将是一种"结构性常态"，而非市场失灵。

图源：凤凰秀APP

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日本经济的真实困境：走钢丝的"鸽派退出"

日本央行的处境，是所有央行中最难的之一。

它面对的是一个三元悖论式的困境：通胀已经来了，但工资增长还不够稳固；加息是必要的，但债务规模（政府债务占GDP超过260%）让激进加息的代价极高；日元疲软推高进口成本，但强行干预汇率又会消耗外储。

2026年春斗薪资涨幅虽突破5%，但实际工资已连续四年下滑——工资涨了，但涨幅跑不过物价。这意味着日本居民的实际购买力仍在萎缩，内需的真正复苏远未到来。日本股市的上涨，更多反映的是外资流入和企业改革预期，而非日本经济基本面的全面好转。

股市热，是资本市场的叙事；内需冷，才是普通日本人的现实。

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中国：

为什么高科技越热，普通人越冷？

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两个中国：数据里的"平行宇宙"

5月的宏观数据，呈现出一种几乎令人不安的分裂：集成电路出口同比+110.9%，新能源汽车产量持续高增长；社会消费品零售总额同比-0.6%，固定资产投资同比-4.1%。

图源：凤凰秀APP

这不是矛盾，而是产业升级与需求收缩同时发生的结构性现实。高技术制造业的繁荣，主要依赖出口拉动和政策支持，其就业吸纳能力和居民收入传导效应，远不如房地产和传统制造业时代那么直接和广泛。

简单说：芯片厂的工程师涨薪了，但这份红利短期内还没有扩散到服务业从业者、中小企业主和普通蓝领工人。

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房地产：旧引擎熄火，财富效应逆转

要理解中国内需为何持续偏冷，必须正视一个核心变量：房地产。

根据央行数据，中国居民家庭总资产中，房产占比高达61.4%，股票、基金等权益资产仅占7.9%。这意味着，对绝大多数中国家庭而言，财富感知等于房价涨跌。

房价下行→家庭净资产缩水→消费信心下降→消费支出收缩。这条逻辑链，是理解当前消费冷的最直接路径。固定资产投资的大幅下滑，也主要源于房地产开发投资的持续萎缩——这是旧动能退潮最直接的数字体现。

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"中国日本化"：一个似是而非的判断

社会上流传着一种焦虑：中国是否正在重蹈日本"失去三十年"的覆辙？

这个类比有其洞察之处，但本质上是错误的，原因有三：

第一，起点不同。日本泡沫破裂时，人均GDP已达到发达国家水平，城镇化率超过75%。中国目前人均GDP约1.3万美元，城镇化率约67%，仍处于中等收入国家阶段，内需潜力远未释放完毕。

第二，政策空间不同。日本在1990年代初期错失了快速出清的窗口，政策应对迟缓。中国目前财政政策和货币政策均有较大腾挪空间，且政策执行效率更高。

第三，产业动能不同。日本"失去三十年"期间，缺乏能够承接旧动能的新兴产业。中国当前的新能源、AI、半导体、高端制造等产业，已经形成了真实的全球竞争力，不是泡沫，是实体产能。

中国面临的，不是"日本化"，而是一场新旧动能切换期的阵痛。阵痛是真实的，但方向是向前的。

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同一条河流，两艘不同的船

全球化负反馈：中日共同的历史背景

要真正理解中日经济的困境，必须把视野拉到更宏观的历史坐标。

过去三十年，全球经济运行在一套精妙的"激励相容"机制上：发达国家跨国公司将生产外包到低成本国家，获取超额利润；消费者享受廉价商品，通胀长期低位；中央银行维持低利率，资产价格持续上涨；发展中国家获得资本、技术和就业，完成工业化积累。

图源：摄图网

这套机制让所有人都觉得自己是赢家——这就是全球化的"正反馈"阶段。

然而，这台机器内置了自我瓦解的种子：贫富分化加剧了发达国家内部的政治撕裂，贸易保护主义抬头；低利率催生了资产泡沫，金融脆弱性积累；供应链过度集中带来了地缘政治风险。当这些矛盾同时爆发，全球化从"正反馈"切换到"负反馈"。

日本是这套机制的早期受益者，也是最早感受到负反馈的经济体之一——"失去的三十年"，本质上是全球化红利消退后，日本经济未能及时找到内生动力的结果。

中国是这套机制的后期受益者，正在经历红利退潮的阵痛——出口导向模式受到贸易摩擦挑战，房地产旧动能退潮，新动能尚在爬坡，内需转型任重道远。

两国处于同一条历史河流的不同位置，面对的是同一个根本命题：全球化红利退潮之后，如何重建经济的内生动力？

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破局密码：两条不同的出路

日本的出路：能否完成"工资-通胀"正循环？

日本当前最关键的变量，是能否建立可持续的工资-通胀正循环：工资上涨→消费增加→企业盈利改善→继续加薪。

这个循环能否成立，取决于两个条件：一是春斗薪资涨幅能否持续超过通胀率，让实际工资真正转正；二是企业能否将成本压力转化为定价能力，而不是压缩利润或裁员。

目前来看，这个循环正在形成，但仍然脆弱。日本央行的加息节奏，本质上是在为这个循环"保驾护航"——既不能太快（破坏脆弱复苏），也不能太慢（让通胀预期失控）。这是一场精密的走钢丝表演。

图源：摄图网

中国的出路：让新动能的红利"飞入寻常百姓家"

中国当前最紧迫的任务，不是再造一个高速增长的旧引擎，而是打通新动能与居民收入之间的传导管道。

具体而言，有三个关键节点：

第一，加快服务业开放与就业吸纳。高技术制造业的就业密度远低于服务业，真正能让普通人感受到收入改善的，是医疗、教育、文化、养老等服务业的扩张与升级。

第二，修复居民资产负债表。房地产市场的软着陆，是消费信心恢复的前提。这不是要重新吹起泡沫，而是要稳定预期、防止螺旋式下跌。

第三，社会保障体系的补短板。中国居民储蓄率长期偏高，根源之一是社会保障的不确定性——医疗、养老、教育的预防性储蓄需求，是消费释放的最大"拦路虎"。补足这块短板，比任何短期刺激政策都更有持久效力。

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结语：别扭的答卷，清醒的方向

回到2026年6月16日那两份"别扭"的答卷。

日本的别扭，是一个正在走出长期低迷的经济体，用超常规的耐心和精密的预期管理，试图完成一次历史性的正常化。它的股市热，不是虚假繁荣，而是改革预期的提前定价；它的日元软，不是政策失败，而是利差结构的必然结果。真正的考验，是内需能否真正复苏。

中国的别扭，是一个正在完成产业升级的经济体，在新旧动能切换的阵痛期，承受着结构性的需求收缩。它的高科技热，不是泡沫，而是真实竞争力的积累；它的内需冷，不是"日本化"的前兆，而是财富效应逆转和信心修复需要时间的现实。真正的考验，是新动能的红利能否扩散到普通人的生活。

两国的困境，都不是终点，而是转型期的必经之路。读懂这种"别扭"，不是为了悲观，而是为了在迷雾中找到方向。

毕竟，历史上每一次真正的结构性转型，在当时看来都像是"不对劲"——直到新的机制长成，回头再看，才发现那正是蜕变的时刻。

来源丨凤凰财经日报

排版 | 杨怡倩