解禁大考前夜：“万亿智谱”与“千亿MiniMax”的市值分野

作者：快思慢想研究院 田丰，每日经济新闻记者 可杨 陈婷

引言

6月18日，一位普通网友在社交平台上向埃隆·马斯克提出了一个看似平常的问题：中国大模型何时能追平Anthropic最新旗舰模型Fable的水平？马斯克给出的答案是："大约2027年第一季度。"这句话在互联网上迅速发酵。数小时之后，智谱AI创始人、清华大学教授唐杰在同一平台回应了四个字："用不了这么久。"

四天后，资本市场用实际行动表了态。

6月22日，智谱（02513.HK）股价报收2410港元，总市值首次突破万亿港元大关，定格于1.07万亿港元——成为中国境内首家迈入"万亿俱乐部"的基础大模型公司。同日，另一家"港股大模型双雄"MiniMax（00100.HK）股价单日上涨23.89%，报收616.5港元，总市值1933.56亿港元。智谱与MiniMax之间，已拉开超过4倍的市值差距。

就在同一天下午的交易屏幕上，任何一个看到这两组数字的职业投资人都不得不面对同一个问题：这究竟是一场技术溢价，还是流动性狂欢？

一、从"追赶者"到"定价者"：万亿市值的底层逻辑

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒曾警告，资产价格的非理性繁荣往往发源于"叙事传染"。但在智谱这个案例里，单纯用情绪驱动来解释万亿市值，至少是不完整的。

理解这家公司的市值，必须从一组反常识的数据开始：2026年第一季度，智谱API调用定价上涨了83%，而市场的反应是需求爆炸——调用量同期增长400%。

这组数据在经济学上具有教科书意义。在充分竞争市场中，提价通常导致需求下降；只有当产品具备不可替代性时，提价才可能与需求扩张并行发生。大模型行业的规律是：当一家公司能够在提价的同时维持需求扩张，它已经完成了从"价格接受者"到局部"价格制定者"的身份转换。智谱在全球竞争最激烈的时间窗口内实现了这一转换，其背后的能力支撑来自GLM系列模型在全球性能坐标系中的实际定位——根据Artificial Analysis Intelligence Index综合评分，GLM-5全球排名仅次于GPT、Claude和Gemini。

6月17日，智谱正式推出并开源新一代旗舰模型GLM-5.2。公开测评数据显示，在长程编程基准测试FrontierSWE中，GLM-5.2比Anthropic顶级闭源模型Claude Opus 4.8仅低约1个百分点，超过OpenAI GPT-5.5。这款模型主攻"长程任务"——能在超长上下文中连贯完成跨越数天乃至数周的复杂软件工程与智能体任务。用智谱方面的原话描述："当下最需要模型突破的，是完成一个极长的、跨越数天、数周乃至数月的任务执行。"

这句话实际上定义了整个AI行业正在发生的范式迁移：大模型的商业战场，正在从"回答一个问题"迁移到"持续干一件事"。黄仁勋多次强调"每一代算力革命都产生新的杀手级应用"，而Agent化浪潮正是这一代的答案——能够同时满足推理能力与成本效率的模型供应商，将在全球市场获得超线性的份额增量。

二、财务结构的蜕变：从"项目公司"到"平台公司"

对于一家2025年营收仅7.24亿元、全年净亏损47.18亿元的AI公司而言，万亿港元的估值显然无法用传统软件企业的估值体系来套算。但如果将视线从利润表移向收入结构的变化轨迹，逻辑便开始清晰起来。

2025年，智谱营收同比增长131.8%，毛利润增长68.7%至2.97亿元。更具信息量的是收入结构内部的位移：云端部署（即开放平台API）业务收入由4848万元增至1.90亿元，增幅292.6%；企业级智能体业务从4749万元增至1.66亿元，增幅248.8%；企业级通用大模型从2.15亿元增至3.66亿元，增幅70.5%。

这三条曲线共同勾勒出一个清晰的战略位移：智谱正在从以私有化部署为主的大模型供应商，逐渐转型为依靠API调用和智能体服务获取持续性收益的平台型公司。智谱在2025年年报中提出的核心公式——"Token消耗规模×智能上界=AGI商业价值"——已经开始在收入端得到验证。

而在所有财务指标中，MaaS平台ARR（年度经常性收入）约17亿元人民币（折合约2.5亿美元），过去12个月增长60倍，是最能揭示真实业务动能的单一数字。钱学森曾指出，"当一个系统的输出速率超过输入速率时，系统进入自增强模式"。当ARR以这一速度扩张，系统已进入正反馈通道。ARR与当期财报确认收入之间约9倍的乘数差，反映的是会计准则下的收入确认滞后，而非业务的真实量级——这也意味着未来数个季度的财报将持续释放超预期数据。

另一组数据同样值得关注：Coding Plan付费开发者规模突破24.2万；Claw Plan产品上线两天订阅用户超10万，上线20天超40万。智谱业务已覆盖全球218个国家和地区，平台累计企业用户及开发者超400万。快思慢想研究院的分析认为，智谱的全球化增量被系统性低估——GLM系列在OpenRouter平台的付费API收入已超所有国产模型之和，而非英语母语市场（日韩、东南亚、中东、拉美）的企业开发者，面对OpenAI的价格壁垒与访问限制，本身存在强烈的替代需求，这一潜在市场的规模远超国内B端政企市场，但目前财报中的收入结构尚未充分体现。

三、同为双雄，为何市值悬殊超4倍？

今年1月9日，MiniMax登陆港交所，首日收盘大涨109.09%，直接以千亿市值规模起步——彼时，智谱的市值尚不足千亿港元。仅仅半年后，两者的位置已经彻底对调，而且差距拉大至4倍以上。

两家公司的规模对比并不悬殊。MiniMax 2025年全年总收入为7903.8万美元（折合约5.35亿元人民币），同比增长158.9%；智谱同期收入7.24亿元人民币（折合约1亿美元）。一家美元计价略胜，一家人民币计价较大，差距并非数量级。

市值分化的根源，在于两家公司的商业化路径在资本市场定价框架下呈现出截然不同的"确定性溢价"。

叙事颗粒度的不对称，是中期结构性原因。

智谱构建了一套颗粒度极细的可验证指标体系：API提价83%后调用量增长400%，MaaS ARR 12个月60倍增长，Coding Plan付费开发者24.2万，Claw Plan上线20天40万付费用户……每一个数据都是可独立验证的商业化节点，机构投资者可以从中推导出清晰的收入确认路径图。

相比之下，MiniMax的核心叙事优势——国际收入占比超70%、多模态技术领先——在吸引力上毋庸置疑。其2月份ARR已超1.5亿美元，增速同样可观。然而，在其产品矩阵（Hailuo、Talkie、星野、MiniMax Agent）中，各产品线的收入分拆结构尚不透明，投资者难以精确建模哪条产品线将成为主要变现引擎。当营收叙事颗粒度不足，机构投资者倾向于给予更高的贴现率，这直接压缩了估值倍数。

解禁结构的抛售预期，是短期催化剂。

香颂资本董事沈萌指出，两者投资者结构的差异，可能正在成为近期股价分化的驱动因素之一。与国资背景投资者相比，外资背景投资者近期更可能选择卖出，转而参与SpaceX、OpenAI、Anthropic等大型IPO。

数字经济专家盘和林则提醒，当前AI投资热集中于产业链上游与基础设施环节，智谱处于基础模型与应用之间的"前沿层"，商业化仍是普遍挑战，但其率先上市所带来的资金保障，本身就构成竞争优势。

快思慢想研究院的分析对这一解禁效应给出了更精确的量化视角：Wind数据显示，智谱单月上涨83.76%，但当月累计换手率仅11.89%——这说明数百亿港元的成交额即可撬动数千亿港元的市值波动。这一逻辑完全对称：当MiniMax流通盘从不足6%扩大至约40%（7月9日解禁后，10741.66万股、占总股本34.25%的份额将进入流通，其中财务投资者占比超三分之一，解禁市值逾500亿港元），同等资金量的卖出将带来远超预期的价格冲击。市场在解禁前的估值折价，是理性的流动性定价，而非非理性恐慌。

从商业化路径的底层逻辑看，智谱B端模式与MiniMax C端模式之间存在结构性的定价差异：B端企业合同周期长、续约率高、收入可预测；而C端全球产品面临用户留存波动、竞品替代（Character.ai、Talkie等）、以及欧盟AI法案与各国数据合规等多重不确定性。此外，智谱已与国内前10大互联网公司中的9家实现深度集成，形成了极难被替换的技术绑定，这是可量化的护城河；而MiniMax海外C端用户粘性的可评估框架尚不成熟。两家公司经调整净亏损差距并不如账面悬殊——智谱仅比MiniMax多出约14.57亿元，但市场给予智谱的溢价远高于此，核心原因正在于此。

四、竞争未止，双雄同赴科创板

行业竞争远未结束。

MiniMax在市值承压的同时，并未停止技术投入。6月1日，MiniMax正式发布新一代通用模型MiniMax M3，搭载自研稀疏注意力架构MiniMax Sparse Attention（MSA），集成前沿Coding能力、1M超长上下文与原生多模态三项核心能力，定位为具备完整能力组合的开源选项。就在M3问世的前一天——5月31日，MiniMax发布公告，已聘请专业顾问就在科创板上市条件提供咨询并签订辅导协议。紧随其后，6月1日，智谱同样在港交所公告，拟发行A股并在科创板上市。

两家公司几乎同一天宣告冲刺科创板，这绝非偶然。港股上市带来的估值重估，正在为整个中国大模型行业提供一个新的定价参照系。随着智谱市值突破万亿港元，资本市场对本土AI企业技术壁垒、商业化兑现能力与长期成长天花板的估值预期，正在经历一轮全面重构。

估值的终点，是兑现

约翰·梅纳德·凯恩斯曾说，市场维持非理性的时间，可以长于任何人维持偿债能力的时间。这句话提醒我们，泡沫与价值发现之间的边界，往往只有事后才能清晰划定。

盘和林直言，当前智谱股价必然含有一定泡沫成分，未来限售股解禁仍可能对价格形成压力；但随着智谱纳入恒生科技指数、开通港股通资格及相关ETF配置需求增加，市场也存在相应的承接力量。

问题的最终答案，将取决于一个更根本的赌注：两家公司能否把模型能力的领先，持续兑换为可被财报验证的商业现实？

智谱用API提价83%、调用量暴涨400%的数据，给出了今年第一季度的答卷。MiniMax用M3开源和全球70%收入占比，宣示了自己的路线选择。7月，解禁大考如期而至；科创板，是下一轮定价的起跑线。

万亿港元，不是终点，是一场尚未写完的证明题。

参考文章：《跻身“万亿俱乐部”：智谱反超MiniMax拉开超4倍市值差距！叙事分野之外 港股“AI双雄”迎流动性定价大考》，每日经济新闻记者 可杨 陈婷

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