定增却遭监管拷问，零跑汽车的百万辆豪赌

撰文 | 林听 编辑 | 溪云

零跑汽车正在经历一个极其矛盾的时刻。

一边是销量狂飙——5月单月交付81569辆，同比增长81%，在国内新势力中断层式领先，与第二名鸿蒙智行的差距拉大到3.5万辆。另一边，是证监会的一纸反馈意见，直指其盈利能力可持续性、募资必要性、控制权稳定性等核心问题。67.44亿元的定增计划，像一枚被放在聚光灯下的硬币，正反两面都写满了不确定性。

更耐人寻味的是，这家刚刚在2025年扭亏为盈的车企，2026年一季度又亏了3.9亿元，毛利率从14.5%跌到9.4%。而它的股价，相比去年8月的高点，已经腰斩。

零跑汽车的故事，表面看是一个新势力冲量的励志剧本，往深里看，却是一场关于资本、控制权和商业模式可持续性的多重博弈。

销量第一的代价

赚了吆喝，没赚到钱

零跑汽车的销量确实漂亮得不像话。

今年5月，81569辆的交付量不仅是品牌历史纪录，更让它在新势力排行榜上站到了最前面。1到5月累计销量26.31万辆，按照全年100万辆的目标倒推，后七个月月均要卖出10.52万辆。这个数字不低，但以零跑目前的增速来看，并非不可能。

但销量和利润之间，正在出现一道刺眼的裂缝。

2025年，零跑终于实现了5.4亿元的净利润，结束了2024年亏损28.2亿元的难堪。市场刚松一口气，2026年一季度财报又把心提到了嗓子眼——亏损3.9亿元，毛利率从14.5%骤降至9.4%。

国金证券的研报把这解释为“规模化扩张与全球化布局的必要代价”。零跑CFO李腾飞也在电话会上表态，对全年百万辆目标有信心，50亿元净利润目标暂不调整，但承认受原材料、国际政治环境、行业价格战等因素影响，实现存在风险。

问题在于，投资者和监管层看的不是你“信心”有多足，而是你拿什么来支撑这个信心。

一季度，零跑研发开支同比增长30%到10.4亿元，钱花在智能驾驶和新平台上，这是在为未来下注，逻辑上说得通。但与此同时，经营活动现金流是负66.1亿元，自由现金流负74亿元。换句话说，公司一边在烧钱扩张，一边造血能力还没跟上。账上虽有306.3亿元现金储备，但坐吃山空不是长久之计。

零跑给出的解决方案是：二季度预计总销量24万到25万辆，毛利率有望回升到12%到13%。至于能不能兑现，市场还在等答案。

证监会的四连问

这次证监会的反馈意见，看似是常规流程，实际上每一条都精准打击了零跑当前最脆弱的环节。

第一问，毛利率为什么突然掉了？从14.5%到9.4%，这个降幅不是小波动，而是结构性变化。监管要求零跑量化分析产品结构、售价、成本管控等因素的影响，核心是想搞清楚：这到底是正常的战略调整，还是在用某种方式调节业绩？

零跑的解释是，一是产品组合变动，二是战略合作业务减少。听起来合理，但能不能让监管满意，还得看补充材料的说服力。

第二问，收入确认靠不靠谱？零跑海外业务采用的是“卖断式销售”模式，也就是把车一次性卖给零跑国际，收入在卖出时就确认了。这种模式下，收入和销量可以同步翻倍增长，但监管要确认的是：这些收入是不是真的实现了，还是只是账面上的数字游戏？

第三问，前次募资还没用完，为什么又要融这么多钱？2025年8月，零跑刚募了26亿元，到年底还有约16.8亿元躺在账上。不到一年，又要融67.44亿元。监管的潜台词很清楚：你到底是真缺钱，还是在趁窗口期多拿钱？

第四问，也是最敏感的一个：创始人会不会失去控制权？这个问题，直接关系到零跑这家公司到底还姓不姓“朱”。

零跑汽车的股权结构，正在变得越来越微妙。

创始人朱江明通过一致行动协议控制23.89%的股份，第二大股东Stellantis集团持股约19.99%，两者差距不到4个百分点。这次定增完成后，朱江明的持股将被稀释到21.82%，与Stellantis的差距进一步缩小到不到两个百分点。

Stellantis不是普通的财务投资者。它是全球第四大汽车集团，旗下拥有Jeep、标致、雪铁龙等品牌。2023年入股零跑以来，双方合作已经从销售扩展到产能共享——Stellantis位于西班牙萨拉戈萨的工厂将共线生产零跑B10。

这意味着，Stellantis不仅是股东，更是零跑全球化的关键通道。但反过来想，如果Stellantis持续增持，零跑的控制权就有可能易主。这不是假设，而是一个正在发生的现实风险。

朱江明显然意识到了这一点。6月初，他和联合创始人傅利泉合计增持了1162.19万股H股，花了约4.9亿港元，把持股比例从23.89%提升到了24.71%。这是一个明确的信号：创始人在守住自己的地盘。

但这次增持的效果有限。24.71%对19.99%，差距依然不大，谈不上"遥遥领先"。而且，随着一汽集团、金华国资等新股东的进入，零跑的股权结构只会更加分散。每一轮融资，都是对创始人控制权的一次稀释。

更值得关注的是价格倒挂。2025年底和2026年初，一汽集团和金华国资分别以每股50.03元的价格认购零跑股份。而截至6月16日，零跑股价仅36.48港元，折合人民币远低于50.03元。这意味着，国有资本已经账面浮亏。国有资本的钱，亏了谁来交代？这恐怕才是监管层在反馈意见中真正关切的深层问题。

百万辆豪赌，零跑赌的不只是销量

把所有线索串起来看，零跑汽车当前的处境可以用一句话概括：它正在用资本换时间，用规模换未来。

这不是零跑一家的选择，而是整个新能源汽车行业的生存逻辑。在价格战没有尽头、利润薄如刀片的市场里，销量规模就是最大的护城河。谁先跑到百万辆，谁就有可能在下一轮洗牌中活下来。

零跑的全球化布局确实有亮点。一季度海外出口4.09万辆，同比增长442%，占总销量的37.1%。业务已覆盖全球40多个国家，落地近千家销售服务网点。按照朱江明的规划，理想的市场结构是国内占40%、海外占60%。目前国内占比仍高，但海外增速极快，这个目标并非遥不可及。

产品端也在加速上新。3月上市的A10车型48小时订单破万，4月上市的D19车型15天大定1.5万辆，6月旗舰MPV D99将开启预售，C10、C11、C16也在焕新上市。产品矩阵快速扩充，是销量持续增长的基础。

但所有这些美好预期，都建立在一个前提上：钱要够花，权要稳得住。

67.44亿元定增，70%用于智能驾驶和新平台研发，30%补充营运资金。这是零跑给出的资金用途，也是它对未来的下注。但在监管的严格审视下，在股价腰斩的现实面前，在国有资本已经浮亏的背景下，这场豪赌的容错率其实很低。

零跑汽车的故事，本质上是中国新能源汽车行业的一个缩影：销量可以狂飙，但利润跟不上；资本可以涌入，但控制权在松动；全球化可以扩张，但每一步都要花钱。

朱江明说2026年是冲刺百万辆的关键之年。这句话既是决心，也是压力。因为在这个行业里，跑得快不一定赢，跑得稳才能活到终局。

67.44亿元定增能否顺利过会，不仅决定着零跑的百万辆目标能否实现，也在某种程度上，回答着新能源汽车行业最根本的问题：在这场淘汰赛中，到底什么样的公司才能活到最后。

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