高光上市后快速回调，影石为何深陷业绩估值双杀？

文：侯煜

编辑：cc孙聪颖

2025年6月，影石创新（688775.SH）头顶“全景相机第一股”的光环登陆科创板。彼时，创始人刘靖康风光无两。

这位90后创业者早年凭借一段技术 Demo 走红，作品曾被 360创始人周鸿祎转发。此后他深耕全景相机这一细分赛道，在 GoPro、大疆尚未重点布局的领域，将全球市场份额做到行业第一。

更引人注目的是，上市前他与监管机构有过几轮正面交锋。资本市场向来偏爱有性格的创始人，这样的故事讲起来更有张力。在惯常的叙事逻辑里，一个硬气的创始人，往往意味着更硬的技术实力和更硬的业绩支撑。

市场最初的预期是：影石不会止步于“第一股”，它将借着出海与硬科技的东风，一路稳步发展。

但一年之后，现实与预期之间出现了明显的裂痕。上市刚满一年，这家昔日龙头便深陷戴维斯双杀。该概念由美国传奇投资人谢尔比・戴维斯提出。当企业业绩下滑、估值同步回落时，二者形成负向叠加效应，股价遭受双重冲击，跌幅往往远超单一因素带来的影响。

股价走势也印证了市场担忧。影石创新股价自 377.77 元的历史高点回落，累计跌幅超六成，频频刷新上市以来低位。叠加 6 月 11 日限售股解禁，市场大宗交易增多，资金外流迹象愈发突出。

实际上，解禁只是撕开了一道缺口，它真正的意义，是把一个更本质的问题彻底摆上台面：曾经依靠光环构筑的高成长叙事，在真实的账本与业务现实面前，究竟还能持续多久。

解禁日那天，市场看到了什么

A 股市场会为早期投资人和战略股东设置股份锁定期，用来稳定企业上市初期的股权结构，这也是业内通行规则。锁定期结束后，限售股份便可在二级市场正常交易。

6月11日，影石迎来上市以来规模最大的限售股解禁，这件事早已被市场密切关注。本次解禁股份共计 2.2656 亿股，占公司总股本的 56.5%。以解禁前一交易日163.45 元的收盘价计算，对应市值约 370 亿元。解禁前公司流通股本仅 3280 万股，解禁后流通盘扩至 2.5936 亿股，规模接近原先八倍。

据上交所大宗交易数据，2026 年 6 月 12 日至 16 日，也就是影石限售股集中解禁首周，盘后大宗交易频繁出现，市场随即传出高管集体减持离场的说法。

结合解禁公告与交易明细来看，本次抛售主要来自两大主体：一是以中金影石 1 号、2 号员工战略配售资管计划为代表的自然人股东，也就是公司高管及核心员工；二是专业投资机构。

本次减持成交价分为两档，一档约 154 元，另一档低至 147 元、140 元，最低仅 133.91 元，整体显著低于盘中市价。减持方主动折价成交，变现意愿十分强烈。期间单日出现多笔大额卖单，单笔最高成交量达 54 万股，成交金额超 8300 万元。

值得注意的是，中金相关营业部六笔大宗交易合计成交规模，与中金影石创新1号、2号员工战略配售资管计划所持股份体量高度匹配（约289.84万股），推测通过这两大员工持股平台持仓的内部员工，已在解禁窗口期悉数清仓离场。

客观而言，高管及员工减持多出于个人资金规划，并非一定看空公司。但机构集中抛售的负面信号更为明确，长期持仓机构深耕行业、熟悉企业基本面，其交易动向也是研判市场态度的重要依据。

图：华尔街科技眼根据公告整理

如果一家企业成长逻辑清晰、长期价值扎实，机构股东往往会选择继续持有，甚至借解禁窗口加仓。资本市场不乏这类案例，AI 科技龙头晶泰控股就极具参考性。2024 年末，该公司大批 Pre-IPO 股份迎来解禁，当日北向资金单笔扫货近 6 亿港元，多家外资、公募同步布局，次日股价大涨超 21%，足以体现长线资本对其价值的认可。

反观影石，解禁阶段出现集中抛售，意味着市场信心也随之松动。

按照现行减持规则，大额限售筹码无法一次性集中卖出。未来一到两年，减持压力会长期存在。对比解禁当日短暂的股价波动，持续的减持预期会不断压制市场情绪，阻碍估值修复，带来的影响也更为深远。

A 股市场里，类似的案例也并不少见，昔日清洁电器龙头石头科技（688169.SH）便是如此。

大额股份解禁后，早期股东开启长期减持，叠加公司业绩增长遇阻，股价自此一路走低，再也没能回到前期高点。

两家企业的处境逻辑相通：当企业增长动能减弱，再叠加海量低成本筹码持续流出，市场给予的成长溢价会快速收缩，股价与估值同步步入下行通道。

营收在奔跑，利润却没跟上来

筹码流动能反映资本态度，但评判企业价值，终究要回归经营基本面。

翻看最新两份财报，影石当下 “营收放量，盈利疲软” 的反差格外直观，盈利端的隐忧已经完全摆到了明面上。

公司在 4月28日同步披露了 2025年年报与2026年一季报，两组数据对比下来，反差十分刺眼。2025 年公司营收 97.41 亿元，同比增长 74.76%，业务扩张的速度肉眼可见；可归母净利润仅 9.29 亿元，同比反倒下降 6.62%。

到了 2026年一季度，增收不增利的局面还在加剧：当期营收 24.81 亿元，同比大涨 83.11%，盈利却近乎腰斩，归母净利润只有8462 万元，同比下滑 52.02%。

利润持续走低背后，资金流向与盈利结构值得深究，年报也指明了两大核心原因。

其一，公司毛利率持续承压。上游元器件价格上涨叠加大疆入局引发的行业价格战，让影石无法顺利转嫁成本，整体毛利率从 52% 回落至 45% 左右，盈利空间持续收缩。

其二，研发与销售费用同步大幅扩张，进一步挤压利润。2025 年公司研发投入近乎翻倍，资金主要投向新品迭代与自研芯片项目，全年研发开销甚至占到当期净利润的八成；2026 年一季度研发增速仍维持在 100% 以上。与此同时，销售费用全年直接翻倍，费用端压力全面走高。

对此，创始人刘靖康在上市首封“零AI纯手搓”的股东信中解释，“投入优先于短期利润之上，换取长期的业绩和健康发展。”

图：来自刘靖康手搓版致股东信

但从商业模式来看，影石的增长不单单靠技术创新，还高度依赖营销拉动。为抢占大众市场，公司先后签约李现、苏翊鸣、武大靖等艺人与运动员背书。再叠加全域流量投放、达人种草、品牌造势等密集推广，影石靠高强度曝光快速出圈，抢下了大量用户心智，也堆出了赛道规模优势。

财报数据也直观印证了这一特征。2025 年影石销售费用达16.79 亿元，同比暴涨103.31%，增速大幅跑赢营收，销售费用率抬升至17.23%。值得警惕的是，销售费用规模超出研发费用一亿元以上，二者增幅差距也较为明显，反映出公司对营销驱动的偏好。

图：来自影石创新2025年全年财报

换言之，公司每创造五元营收，便有近一元（0.86元）用于品牌宣传与流量投放。高额、持续的营销支出持续侵蚀利润，是公司典型“增收不增利” 的核心诱因之一。

也正因如此，市场对其长期成长逻辑存疑：如此烧钱营销，堆出来的市场份额，能否沉淀为可持续的核心竞争力，目前仍有待验证。

公司基本面走弱，估值压力也随之显现。上市时市场看好其龙头价值，给出了较高估值。但盈利、毛利率持续走弱，叠加市场竞争与新品投入压力，高估值失去了支撑。摩根大通在 2026 年 6 月的首次覆盖研报中，将目标价定为 150 元，对应 2027 年市盈率 30 倍，并提示当前估值偏高，存在消化空间，股价回升难度不小。

主业优势瓦解，新品发展遇阻

若仅是营销投入偏高，只要产品盈利能力稳定，营收与利润也能保持同步增长。如今出现 “增收不增利”，核心是原有市场垄断地位被彻底逆转。

2024 年三季度至 2025 年二季度，影石凭借 85%—92% 的营收占比，牢牢掌控全球全景相机市场。2025 年三季度，大疆携 Osmo 360 切入赛道，彻底改写行业格局。

久谦中台监测数据显示，依托品牌与渠道优势，大疆入市后迅速抢占市场，2025 年三季度全球占比达 43%，同期影石份额跌至 49%。进入 2026 年一季度，大疆份额进一步攀升至 57%，影石滑落至 33%，大疆实现彻底反超，白热化的市场竞争持续压缩影石主业盈利空间。

大疆入局后，整个赛道开始打起价格战，产品售价普遍下调，业内各家利润都受到挤压。影石早年靠着抢先布局拿下市场，但没能在核心技术、供应链和用户生态上建立起足够扎实的护城河。面对行业巨头，原有优势很快就不复存在。

对此，科方得智库张新原接受媒体采访时分析，大疆依托技术与规模优势，在不同市场灵活调整定价策略，成本与体量上的差距，让同行很难与之正面抗衡。

再看影石 A1，这是全球首款消费级 8K 全景无人机，依托轻量化机身、全景拍摄等特色，2025 年 12 月上市后收获行业关注。不过媒体公开统计，产品初期线上销量仅千余台，表现不及预期。

银河证券研报分析，该机供应链体系不完善，难以形成规模优势，成本居高不下，毛利率不足 25%。2026年3月竞品推出低价机型，即便影石 A1同步调价，价格依旧偏高，性价比短板凸显，市场拓展阻力加大。

而作为转型核心的 Luna 手持云台相机，今年6月正式进军海外，直接对标大疆 Osmo Pocket系列。

该产品定位中高端智能影像设备，主打双摄变焦与徕卡影像，目标客群以专业内容创作者、旅拍爱好者为主。和竞品相比，它胜在变焦能力与直出画质，但防抖、暗光表现不及大疆产品，路线差异显著。

不过，作为初代产品，短板明显：机身发热、固件适配不完善、操作门槛偏高、存储读写速度慢等问题，直接影响使用体验。

这些细节看似不致命，却拉长了用户决策周期、抑制复购意愿，也让渠道商态度谨慎，不敢贸然铺货。

更棘手的是，产品发布仅两天，大疆在美国发起专利诉讼，指控其侵犯外观、云台控制、目标追踪等多项核心专利。此后双方在中美多地互相反诉、申请专利无效，一系列法律纠纷既增加法务成本，也直接打乱新品海外推广节奏，给新业务蒙上阴影。北京京师律师事务所律师李瑞泽认为，这场诉讼既是企业利益博弈，也折射出国内硬科技企业出海，知识产权竞争已成常态。

久谦数据显示，Luna 当前销量高度依赖流量投放，尚未形成稳定口碑与复购，巨额研发、营销投入没能转化为可持续竞争力，反倒持续消耗现金流与利润。2026 年一季度，研发、销售两大费用合计占营收近三成，当期净利润率仅 1.3%，投入产出严重失衡。

除了经营承压，外部政策环境的变化，同样是拖累公司增长的关键变量。

前两年全国数码补贴，带火了影像类产品。15% 的补贴比例，拉低了入手门槛，这也是影石 2025 年营收大涨的一大外因。

进入 2026 年，相机、云台这类专业影像设备不再纳入全国统一补贴范围。不少消费者选择观望，终端市场需求随之降温。

盈利不及预期、新品遇冷，再加上政策红利消退，多重因素影响下，市场对影石信心偏弱。资本市场向来以实际业绩说话，接下来两个季度将成为关键，新品销量与盈利表现，直接决定公司能否走出当下困境。

当然，凭借多年积累的影像技术实力，影石仍有翻盘的底气。踏实做出性价比更高、更贴合市场需求的产品，重新收获用户认可，才有望重拾往日优势。