赵建：每一次调整，都是老登们调仓的机会

本文为元臻资产专栏“首席答疑”第五期。成文日期，6月19日。

Q：当AI巨头的利润和流动性虹吸效应达到极致，会不会让"资产币圈化"从阶段性现象变成资本市场的永久常态？在中国特有的制度环境下，AI垄断的边界在哪里？而对于A股大多数无法进入AI核心生态的传统企业来说，它们未来的估值逻辑和生存空间又会发生什么样的根本性变化？

赵建：首先我们需要认清一个现实：当前的市场已经进入一个高波动时代，高波动正在成为常态，甚至表现出越来越强的“币圈化” 特征。而这种极致分化、极致波动背后的底层逻辑，就是 AI 这场颠覆性科技创新带来的生产力再造 —— 这是一场百年级别的科技革命、工业革命和生产力革命。 这场革命正在掀翻传统的碳基世界，导致估值范式产生根本变化。虽然后面AI的估值波动会越来越大，但主线仍然在硅基世界里。每一次市场调整，都是老登调股换仓的机会，直到形成一个新的均衡。

一、AI 革命的底层逻辑：从科学革命到真实的产业链需求

在 AI 革命的叙事统治下，市场呈现出非常明显的 “一鲸生、万物落” 格局。回头看美股这一轮牛市的起点，正是 2022 年 11 月 ChatGPT 横空出世，通用人工智能取得了突破性进展。

在此之前，人工智能领域一直在艰难探索，始终没有标志性成果。直到两个基础性条件成熟，才实现了厚积薄发：

第一是数据积累，大数据为生成式通用人工智能提供了充足的语料基础；

第二是算力的指数级提升，过去芯片的性能不足以支撑大模型的运行—— 大模型本质上是一场数学革命，而芯片与算力革命是一场物理革命。

所以说，这次 AI 革命的源头不是生产力革命，而是科学革命，由科学革命引发了生产力革命。

建立在Transformer 结构之上、参数达到万亿级的大模型取得突破后，立刻引发了多米诺骨牌式的产业链传导效应，首先是 GPU 需求暴增。和 CPU 不同，GPU 特别适合大规模并行简单运算，完美匹配大模型的算力需求，过去算力主要依托 CPU，现在整个需求结构彻底改变了。GPU 爆发之后，市场很快发现，不仅芯片本身，芯片之间的数据传输、光纤传输对应的光模块需求也跟着爆发，进而带动了 PCB、液冷等配套环节的需求。算力发展到一定阶段，特别是从训练时代进入推理时代后，CPU 的瓶颈也显现出来：过去1个 CPU 能带 4-8 个 GPU，现在可能只能带 2 个、1 个，CPU 也出现了大量新增需求。整个算力基础设施的需求，都是实实在在存在的。

这直接引发了第一个产业现象：全球科技大厂开启了大规模资本开支，当前年规模已经从 5000 亿到 7000 亿美元，明年大概率会突破一万亿美元，全部投向算力基础设施建设。

这里还要补充一个容易被忽略的变量：2020 年疫情后美国推出的三大法案里，就包括《芯片法案》。这意味着美国的国家力量也加入了这场 AI 科技与产业革命，在此之前美国一直是自由市场经济主导，政府很少直接参与产业活动，但这一次国家力量直接下场，给整个产业再加了一把火。

这就形成了全球资本市场的特殊景观：美元还在加息周期，美股却走出了一波牛市。但这波牛市从一开始就是极致的结构性牛市，“七姐妹” 贡献了指数 70% 以上的涨幅，其他和 AI 无关、离产业链较远的行业基本没涨，甚至处于结构性熊市。

在美元加息、缩表的大背景下，市场没有增量资金，只有存量博弈，于是其他行业的资金一股脑涌向 AI 产业链，极致分化从一开始就注定了。

二、AI 行情的 “币圈化”：叙事与业绩交替推动的高波动

很多人说 AI 波动大，本质是因为它还处于产业革命的初期，很多时候不是靠基本面验证，而是靠趋势和叙事推动。当然，叙事不可能永远飘在空中，最终一定会被业绩证实或者证伪。

比如英伟达，最开始市场是顺着 AI 趋势炒作它的估值，炒到一定程度大家也会慌，也会担心泡沫。但英伟达的利润实实在在跟着股价增长了二三十倍，等于用盈利不断验证了价值，消化了泡沫。

但在产业革命初期，更多公司还停留在概念阶段，就像 SpaceX 代表的太空经济叙事 —— 上市后市值超过两万亿美元，但营收只有 200 亿，还亏损 50 亿。每一次科技革命、工业革命的初期，行情都是靠概念和趋势推动的，因为没人能百分百确定新技术最终能不能落地、能落地到什么程度，但所有人都害怕踏空，于是一窝蜂涌向赛道里的核心标的。投资过于拥挤，就一定会产生泡沫。

泡沫积累到一定程度，市场开始担忧需求和业绩能不能支撑，泡沫就会阶段性回调、甚至阶段性破灭。这个过程和比特币非常像：比特币的底层支撑就是叙事，靠区块链、去中心化的趋势逻辑推动，从几美分涨到 12 万美元，是典型的现代金融泡沫特征，AI 现在也越来越具备这种特质。

但 AI 和比特币有一个本质区别：AI 的泡沫可以被业绩阶段性证伪。比如去年下半年，市场普遍觉得 AI 泡沫要破了，但今年一季度整个 AI 产业链的公司利润突然大爆发，普遍增长 50% 以上甚至翻倍，存储、光模块环节的利润更是涨了两三倍，直接证伪了泡沫破灭的担忧。资金一看不是纯概念炒作，又蜂拥回来，到四五月份整个 AI 半导体行业的估值就出现了极大的飙升。

所以我们说 AI 行业的泡沫，总是在 “破灭 — 被业绩证伪 — 重新吹起” 之间循环，本质就是叙事和反叙事的反复博弈，这也是它越来越像币圈的核心原因。

再叠加上当前的货币环境，2024 年 8 月美元开启过降息，但去年下半年开始，市场就开始担心降息周期见顶，再加上中东战争推高通胀，货币宽松的预期出现了裂缝。一边是 AI 行业盈利确实好，一边是美元不降息、没有增量资金，市场就只能卖掉其他板块，腾挪资金来炒 AI 产业链，分化自然就走到了极致。

我判断，在美元不大放水、全球货币边际收紧的大环境下，没有增量资金入场的局面不会变。AI 行情不再靠降息、放水支撑，只能持续虹吸其他行业的资金，大家拥挤着去对赌 AI 产业链的一次次爆发。这就构成了未来一段时间资产高波动的核心特征：涨就疯涨，涨到一定程度出现阶段性泡沫破灭，估值回到合理区间后再继续上行。

市场里所有人都知道有泡沫，但不参与就吃不到这波盛宴，参与了又怕高位被套，资金的交易性特征越来越明显，可能涨一周跌半周，涨一两个月跌一个月，波动会非常大。

但至少从当前来看，AI 对整个人类的经济、社会、生产、生活、工作、娱乐的影响是颠覆性的。短期之内不用担心泡沫彻底破灭，反而要学会拥抱泡沫、享受泡沫，但前提是你能承受得住这种波动。市场会一直在叙事、泡沫、反叙事之间反复纠缠，同时持续虹吸其他产业的资金，这个大趋势不会变。

三、中美 AI 的差异化路径：美国垄断前沿，中国赢在应用

从全球参与这场 AI 盛宴的格局来看，核心玩家就是中国和美国，呈现出极致的马太效应，但两国的路径差异非常明显。

美国垄断了从 AI 大模型到芯片设计的所有高端领域，站在产业最前沿。中国在最前沿的大模型、最精密的芯片上，和美国的差距还是比较大的。但和上一次互联网革命类似，互联网起源于美国，但中国把它发扬光大，电商、社交平台等产业甚至比美国做得更好。这一次 AI 革命，中国的优势同样在产业场景的深度渗透，尤其是对工业效率的提升非常显著。

我们日常能感受到的只是大模型，但实际上在制造业的车间、生产线、实验室里，AI 已经被广泛应用，大幅提高了生产效率和产能。这对中国来说至关重要，中国是制造业大国、工业强国，“AI + 制造业” 带来的高端制造升级，会高速提升中国的整体生产力。

大模型层面的发展逻辑，也和互联网时代很像。中国在数据治理方面还处于逐步完善的阶段，有利有弊，比如对数据隐私的保护不像发达国家那么严格，反而能让大厂先行先试，做出很多创新突破。工程层面也是如此，比如DeepSeek 的工程突破、华为的芯片逻辑折叠技术，中国都是在外部倒逼的情况下发展得非常快，再叠加中国的规模经济效应、大国市场效应。

就像上一轮互联网革命一样，中国人口多、产业链丰富、市场广阔、应用场景多，AI 在中国的落地应用会有非常惊人的指数级效应。我认为 AI 在中国的应用前景会更广阔，就像当年的电商革命，中国不比美国差，甚至很多方面超过美国。但必须承认，在 AI 科技的最前沿，无论是大模型还是高端芯片，我们和美国的差距依然很大。

同样和历次技术革命类似，AI 时代也一定会出现大厂垄断。中国也会出现大模型领域的头部垄断企业。上一轮互联网革命，中国的思路是先让企业发展，比如淘宝、京东、微信，先野蛮生长，发展起来之后再治理、再划定边界，所以行业发展得非常快。今天的 AI 大模型也是一样，发展速度很快，确实存在治理问题，比如个人隐私、数据产权边界的界定，但目前我们还处于发展初期，国家的态度也是先发展、后定界。

未来一定会有相关的法律法规出台，对大型 AI 垄断企业进行治理和边界界定，但当下还是以发展为核心。

四、AI 的终极影响：产业重构与个体分化

我们不能只盯着 AI 产业链本身，更要看到 AI 技术渗透到其他行业后，带来的革命性变化。其中受冲击最大的是第三产业，AI 正在让第三产业实现 “第二产业化”，也就是服务业工业化。用 AI 替代知识白领的工作，现在已经成为明确的潮流，影响非常深远，最终的结果是资本越来越贵，人力成本相对越来越便宜，资金会持续向资本、向优质上市公司集中。

在 AI 主导的时代，传统行业、离 AI 较远的行业、不会有效利用 AI 工具的企业，包括个人，相互之间的差距一定会越来越大。未来被 AI 替代的不是人，而是不会用 AI 的人。AI 已经进化成了新一代的生产力工具，还在用传统工具的人必然会被淘汰，就像热兵器时代到来后，还拿着冷兵器的人注定会被淘汰一样。

AI 会加速新旧动能转换，就像过去没有完成互联网转型的企业会衰落一样，今天没有对生产线、商业模式进行 AI 改造的企业，最终一定会被淘汰。时代的前进不以人的意志为转移，跟不上就会被淘汰，这是非常残酷的。对个人也是如此，尤其是知识工作者，AI 对第三产业的替代，首先冲击的就是知识白领，最终能留下来的，是会使用 AI 的人。

我们今天正处在一个前所未有的大变革时代，这不是危言耸听，而是实实在在发生在我们身边的事，只是大家身处其中，像温水煮青蛙一样感受不深。读过工业革命史的人都知道，前四轮工业革命里，身处其中的人也都觉得变化不大，但放在历史长河里看，无论是蒸汽机革命、电气化革命还是信息化革命，对人类文明的颠覆都是革命性的、彻底的。

五、最终的投资结论：牢牢围绕 AI 主线

所以说，我们今天做投资，别的主线都不用多看，只需要围绕 AI 这一条主线展开，核心分为两块：第一块是 AI 产业本身，包括芯片、光纤传输、算力、算力所需的电力、存储、光模块，以及制冷、算力中心建设配套的基础设施装备等核心环节。另一块是 AI 能够渗透和延展的产业链，不会使用 AI、不进行 AI 改造的企业，不会成为我们投资的核心标的。