医保目录与商保目录双轮驱动：中国创新药估值体系正在被重塑

6月29日，国家医保局对通过了2026年目录初审的药品名单和主要信息进行公示，其中有557个、54个药品分别通过基本医保药品目录、商保创新药目录初步形式审查。

按照今年的时间安排，预计8月至9月进入正式谈判阶段，11月公布最终结果，新版医保目录通常于2027年1月1日起执行。

最大变化：商保创新药目录首次成为重要支付渠道

相比往年，2026年最大的制度创新并非557个医保初审品种，而是新增的商保创新药目录。

过去很多创新药面临一个难题：

• 如果进入医保，需要接受50%甚至70%以上的大幅降价；
• 如果不进入医保，患者自费负担过高，销量难以快速放大。

商保创新药目录实际上是在医保之外增加一层商业保险支付体系，形成：基本医保支付 + 商业保险支付 + 患者自付的多层次支付模式。

这意味着一些价格较高的肿瘤药、罕见病药物、细胞治疗以及双抗药物未来可能无需经历过于激进的医保降价，也能获得支付支持。市场普遍认为，这将改善中国创新药企业长期盈利能力。

对资本市场意味着什么？

6月29日消息公布后，A股和港股创新药板块集体爆发：

• CRO板块大涨；
• 创新药指数涨幅超过6%；
• 多家创新药企业出现10%甚至20%的上涨。

市场交易的核心逻辑其实非常简单：过去十年，中国创新药最大的瓶颈不是研发能力，而是支付能力。

如今随着医保目录扩容、商保目录建立以及商业健康险的发展，中国医药产业正在从过去的“研发驱动”逐渐进入“研发+支付驱动”的新阶段。

对于创新药行业来说，真正的变化可能不是557个药品进入初审名单，而是中国终于开始建立起一个能够支撑高价值创新药长期发展的支付体系。

过去几年，中国创新药板块经历了一场剧烈的估值重构。

2021年初，市场曾经相信，只要拥有一条热门赛道、一个临床三期品种、一次成功的海外授权，中国创新药企业就值得数百亿甚至上千亿市值。

随后几年，现实给行业上了一课。

大量创新药企业发现，研发成功只是故事的开始。

药物获批上市，并不意味着收入和利润的到来。

真正决定一家创新药企业价值的，从来不是实验室里的数据，而是支付体系。

因为任何药品最终都必须回答一个问题：

谁来买单？

一、中国创新药过去最大的瓶颈：支付能力不足

过去十年，中国创新药产业实现了从0到1的突破。

PD-1、ADC、双抗、CAR-T、小核酸药物不断涌现，中国已经成为全球第二大创新药研发国家。

但与此同时，一个矛盾也越来越明显。

中国拥有全球第二大的医药市场，却并没有形成与之匹配的创新药支付体系。

以肿瘤创新药为例。

许多药物年治疗费用在20万元至50万元之间。

对于普通家庭而言，这几乎是无法承担的数字。

企业于是面临两种选择：

第一种，进入医保。

优点是患者数量迅速扩大。

缺点则是价格往往下降50%、60%，甚至70%。

第二种，不进入医保。

优点是维持较高售价。

缺点则是销量极其有限。

过去几年，大量创新药企业实际上都陷入了这种两难。

进入医保，利润率下降。

不进入医保，销售规模起不来。

很多企业即使拥有优秀产品，依然长期亏损。

市场最终发现：

创新药行业的核心矛盾，并不是研发能力，而是支付能力。

二、传统创新药估值体系：看研发、看管线、看海外授权

在支付体系尚未完善时期，资本市场对创新药企业的估值逻辑主要集中在三个维度。

第一是研发管线数量。

谁拥有更多临床项目，谁就拥有更高估值。

第二是临床数据质量。

客观缓解率、无进展生存期、总生存期成为决定市值的重要指标。

第三是海外授权。

一笔数十亿美元的License-out交易往往能够推动企业市值暴涨。

因为市场默认一个逻辑：

只要产品足够优秀，未来一定能够实现商业化。

但过去几年证明，仅靠研发能力并不足以支撑长期估值。

资本市场开始从“研发估值”向“商业化估值”切换。

三、医保目录重塑第一层估值逻辑：从概率游戏变成现金流游戏

医保谈判最大的意义，不是降价，而是放量。

一款年费用30万元的药物，即使拥有1万名患者，理论市场空间也只有300亿元。

但如果价格下降至5万元，同时患者数量从1万人增加到20万人，市场空间将迅速扩大至1000亿元。

这就是医保放量效应。

过去几年，中国市场已经多次验证这一规律。

很多创新药在进入医保后的第二年销售额增长超过200%。

部分产品甚至出现销量增长数倍，而收入依然实现增长的情况。

对于资本市场而言，这意味着估值逻辑发生变化。

企业价值开始从：研发成功概率 × 峰值销售预测

转变为：医保覆盖人数 × 渗透率 × 生命周期现金流。

估值基础从故事和想象，逐渐转向现金流和盈利能力。

这也是为什么近年来市场越来越重视医保谈判结果。

因为医保目录决定的不仅是价格，更决定了患者基数。

四、商保目录出现，创新药第一次拥有第二支付方

如果说医保目录解决的是“有没有市场”的问题，那么商保目录解决的则是“有没有利润”的问题。

这是2026年最重要的变化。

过去创新药企业最大的痛苦在于：

进入医保意味着销量增加，但利润率下降；

不进入医保意味着价格较高，但销量有限。

商保创新药目录的出现，第一次让行业拥有了第三种选择。

既维持较高价格，又获得支付支持。

这意味着中国创新药正式进入多层支付时代：

基本医保支付；

商业健康保险支付；

患者个人支付。

这一模式实际上已经在美国、日本等成熟医药市场运行多年。

美国商业保险承担了创新药支付的大部分责任。

而中国过去长期依赖基本医保。

如今商业保险开始进入支付体系，意味着中国创新药产业的商业模式正在向国际成熟市场靠拢。

五、哪些企业最受益？

首先受益的是高价值创新药企业。

例如双抗、ADC、CAR-T以及罕见病药物。

这些产品价格普遍较高。

过去由于支付能力限制，商业化速度受到明显影响。

商保目录建立后，其市场空间可能被重新打开。

因此拥有相关产品布局的企业有望获得估值重估。

例如：

科伦博泰；

信达生物；

君实生物；

泽璟制药。

其次受益的是已经进入商业化收获期的大型创新药平台企业。

例如：

恒瑞医药；

百济神州；

石药集团；

翰森制药。

这些企业拥有丰富的产品矩阵和成熟销售网络，更容易将支付体系变化转化为收入增长。

六、未来十年，创新药投资逻辑将从研发竞争转向支付竞争

过去投资创新药，看的是：

谁能做出药。

未来投资创新药，更重要的问题可能是：

谁能进入支付体系。

因为一家创新药企业真正的天花板，并不是研发能力，也不是临床数据，而是支付覆盖能力。

未来决定一家创新药企业估值上限的，可能是三个数字：

覆盖了多少患者；

医保支付比例是多少；

商业保险支付比例是多少。

中国创新药产业用了十几年时间解决“能不能研发出来”的问题。

未来十年，行业需要解决的是另一个更重要的问题：

谁来支付这些创新成果。

而医保目录与商保目录的同时出现，意味着中国创新药产业正在从研发时代，走向支付时代。

这或许才是2026年医保目录调整背后，真正值得关注的长期变化。

这里是《逻辑与常识》，用逻辑看市场，用常识做投资。

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