但斌之后再无但斌

作者| 王晗玉

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

依靠重仓英伟达缔造新一轮私募神话的路径，正在被堵死。

近期，各大券商机构收到监管窗口指导，被要求暂停私募基金管理人跨境股票类TRS的新增规模，存量合约仅可持有到期、不得加仓续作。

过去几年，依靠TRS工具，以私募大佬但斌为代表的私募基金管理人在国内人民币私募产品里布局美股AI龙头，并以超额收益频频出圈。如今行业迎来监管指导，在全球AI行情如火如荼的当下，依靠跨境衍生品弯道超车、快速造神的时代大概率就此终结，市场很难再复刻“但斌式”的财富神话。

英伟达造富，TRS造神

在国内私募领域，但斌拥有两段高光时刻。第一次是重仓贵州茅台，靠着十余年长期持有收获百倍收益，凭《时间的玫瑰》奠定国内价值投资标杆的地位。第二次是押注英伟达，乘着AI浪潮再回行业舆论顶端。

2022年底ChatGPT问世，全球AI产业进入爆发周期，英伟达作为AI算力核心标的，股价开启暴涨行情。

约自2023年起，但斌大幅加仓英伟达、谷歌等美股AI龙头。也是在同一时期，东方港湾旗下多只人民币私募产品净值年内大涨超50%。

据私募排排网于2024年1月发布的2023年全年私募业绩榜单，东方港湾在2023年一共有7只人民币私募产品全年收益率破50%，其中“东方港湾麒庭一号”、“东方港湾蜗牛爬爬”以及“东方港湾价值投资15号”2023年的收益率分别为90.93%、73.59%和54.11%。

外界通常把东方港湾旗下基金所获得的超额收益归结为但斌押中谷歌、英伟达的投资眼光，却常忽略实现这一布局的关键工具——跨境TRS。

TRS（Total Return Swap），又称“总收益互换”。通俗地理解，其属于场外衍生品合约。此前，境内发行的人民币私募基金不能直接买入美股个股，但可借助TRS合约，在本金不出境的前提下，间接获得英伟达、谷歌等美股股票的涨跌收益。

除此之外，私募基金要投资美股，必须取得外管局核准的外汇额度，也就是QDII和QDLP，才能把人民币换成美元投到海外股市。

而过去几年，QDII外汇额度长期紧张，个人直接投资美股的渠道又接连收紧，跨境TRS就成了国内人民币私募布局美股科技股最主流的途径。

这一模式通常的路径是，人民币私募基金把募集到的人民币保证金交予境内券商，保证金留在国内，不兑换美元、不跨境流出。券商再通过自己的香港子公司，用自有资金在美股二级市场实际买入英伟达、谷歌等对应股票。

券商与私募基金双方约定收益规则：如果英伟达股价上涨、产生分红，券商需把对应全部收益折算成人民币结算给私募；如果英伟达股价下跌，亏损由该私募基金承担，用境内保证金赔付给券商。

如此操作，人民币私募基金不实际持有美股股票，但可间接绑定英伟达等美股的个股收益。

也正是依托这套工具，近几年大批私募跟风布局美股AI赛道，一批管理人借着英伟达、美光、谷歌的行情快速做大管理规模，复刻但斌的走红路径。

而此次监管叫停跨境股票类TRS新增业务，意味着国内新发行的人民币私募产品，后续不能新开TRS仓位布局美股个股，存量的旧合约只能等待到期了结，不能追加投资。

过去靠着TRS绕道布局海外AI龙头、短时间内一战成名的模式已经行不通。即便未来美股再迎来一轮超级行情，国内私募管理人也失去了这条低成本、可加杠杆的弯道超车通道。一个依靠美股AI赛道快速“造神”的时代，就此画上句号。

而对于参与跨境TRS的另一方——券商而言，此次TRS新增叫停，也在一定程度上改写着行业旧的盈利与客户运营逻辑。

跨境股票类TRS一向是头部券商的高毛利业务，券商通常能赚取1%-2%的稳定通道费、资金杠杆利差与交易佣金，还可依托衍生品组合挖掘额外创收空间。更重要的是，TRS稀缺额度是券商绑定头部私募、深化优质客户合作的重要筹码，券商可通过额度分配，撬动自营跟投收益、实现多方资源置换。

不过此次监管收紧对券商整体业绩冲击有限。根据《财联社》的报道，有业内人士粗略估算，目前跨境股票TRS存量规模约在2000亿元至3000亿元，按1.5%的年化费率测算，对应净收入约30亿元至45亿元，这在券商整体营收中占比较低。且监管仅暂停新增开仓，存量合约可持有到期，不会造成业务断崖式收缩。

风口并未消失，AI主战场回归A股

收紧了借道TRS投资海外AI个股的捷径，并不意味着资本要放弃AI这条黄金赛道，只是国内资金的投资重心，将从海外美股龙头，回流到本土AI产业链上。

过去几年，全球AI红利几乎集中在美国上市公司，GPU芯片、大模型算力企业大多扎根美股市场，国内机构想要吃到AI红利，只能将目光投向海外。

随着跨境TRS新增被叫停，内资私募想要布局AI赛道，只能把研究重心放在国内市场，从国产算力芯片、AI服务器、大模型应用、数据要素等A股本土标的中挖掘机会。

未来私募机构比拼的亦不再是借工具押注海外巨头的眼光，而是对国内科创产业、国产替代赛道的深度研判能力。

换句话说，投资的战场，正从美股回归A股。

除了引导资金回流本土产业，本次监管收紧，或也在一定程度上推进了投资平权，抹平了大资金独有的信息与工具优势。

具体来看，TRS属于场外衍生品交易，本身就设置了极高的准入门槛。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金合格投资者需同时满足两项条件：单只私募最低认购金额≥100万元；个人投资者需满足金融资产不低于300万元，或近三年年均收入≥50万元。

也就是说，像“东方港湾麒庭一号”、“东方港湾蜗牛爬爬”这类常规的私募证券基金，法定最低起投是100万元。

而在实操中，跨境TRS常挂钩美股个股，鉴于自带杠杆、汇率波动、无涨跌幅限制等特点，其风险远高于纯A股私募。为筛选高风险承受能力客户，多数基金管理人也主动把认购门槛从法定100万元提高到300万元。

这套规则下，头部私募可以依靠TRS加杠杆布局美股，放大收益、快速做大净值、打响名气；普通中小投资者则被隔离在门外，既没有参与产品的资金门槛，也没有可以直接投资美股的便捷渠道。

这也是市场常把人民币私募基金称为“有钱人的游戏”的根本原因。

而此次监管叫停新增跨境TRS，相当于收回了大资金独有的特殊投资工具。后续无论是大户还是散户，想要布局AI赛道，只能站在A股、公募ETF等公开、场内的标准化产品里比拼。

不同于透明度极低的场外交易，场内标的信息公开、交易透明，起投门槛可以降到几百元，中小投资者也能参与AI产业红利。从这一角度看，封堵跨境TRS，打破了场外大资金独有的投资特权，让不同体量的投资者站在了更加统一的起跑线上。

回看私募大佬们的上一轮“封神”，一方面源于精准押中美股AI龙头，一方面也离不开TRS这条跨境投资捷径。如今工具退场，依靠美股行情弯道超车的私募造神模板已经失效。未来国内价值投资的新故事，乃至下一个“投资大神”，大概率将诞生在A股里。

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