同样是解禁：智谱稳住了，MiniMax却跌到“谷底”

话说，最近港股的国产大模型双雄又开始坐过山车了，因为智谱和MiniMax前后脚（7月8日、9日）股票解禁，也就是说，老股东可以卖股票了。但有趣的是，虽然解禁前智谱股价大跌，但到解禁当天和第二天，智谱股价又涨了，两天涨了接近25%，市值又奔着万亿港币去了。
但冰火两重天，MiniMax却有点惨，今天跌了近18%，跌出了近三个月的新低，市值只有智谱的差不多1/10。同时,MiniMax的股价也跌破了它上市首日345港元的收盘价。换句话说，MiniMax基本把上市之后市场给它的AI高溢价都跌没了。

而MiniMax的这个市值放在一众融资后还没上市的AI公司里，也算是很低了——不到120亿美元。相对比，人家DeepSeek估值超过500亿美元，月之暗面估值约300亿，可灵估值200亿美元。所以，你说说，MiniMax是不是算是在市值上砸出了一个新坑呢？
所以，问题就来了，同样是国产大模型，差不多时间在港股上市，同样是解禁，为啥智谱还很稳，MiniMax却跌得这么惨呢？MiniMax这是真不行了吗？
哈哈，不废话了，下面八姐简单明了的给大家八一八。
1，MiniMax解禁的股票太多了，财务投资者跑路风险大。
先来说这次解禁。虽然都是解禁，但智谱和MiniMax可大不相同。
人家智谱这次解禁的是约2560万股，接近公司总股本的6%（路透社口径）；而MiniMax这边，市场关注的是约1.5亿股解禁，约占已发行股份的45%。也就是说，MiniMax这次释放出来的潜在可交易股份，无论是绝对数量还是占比，都远远高于智谱。
如果按券商口径看，MiniMax的压力还更大。中金公司分析称，MiniMax 7月9日迎来大规模解禁，解禁股份约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有比例超过三分之一；而智谱7月8日解禁占比约11.6%。

这就不是简单的“同样解禁”了，而是“一个是小口子放水，一个是堰塞湖开闸”。

更关键的是，市场不只看“解禁多少”，还看“谁解禁”。智谱这次虽然也有股份解禁，但比例相对有限，而且部分解禁股东带有国资、产业资本或者长期战略属性。这样的股东即便解禁，也不一定马上退出，市场对它们“开闸就卖”的担心没有那么强。

MiniMax就不一样。它的解禁名单里，除了阿里、腾讯、正大、央视融媒体产业基金等产业或战略股东，也有大量VC、PE、基金和资管机构。比如高瓴相关的Miheng、红杉/红杉中国相关的Himalia和HSG、MPC、Future Capital、国寿系基金、Planetree、Vitalbridge、中金相关基金、Janchor、Jupiter、CoreView、CloudAlpha等。除此之外，IPO基石投资者持有的约1650万股、占上市后总股本约5.34%的股份，也在7月8日后解除锁定。

这些机构不一定都会卖，但市场会先按“可能卖”来定价。尤其对VC、PE和基金来说，人家管理的资金是有时间的，上市后解禁本来就是最好的退出路径。MiniMax即便大跌后，股价仍明显高于165港元发行价，早期投资人账面上可能仍有不少浮盈，所以大家自然会担心它们趁解禁窗口兑现收益。

2，智谱在高位完成了配售融资。

所谓配售，就是上市公司为了融资，新发行一批新股，卖给机构投资者，和老股东减持不同，配售的钱是进公司账上，不是进老股东口袋。路透社报道，智谱这次发行1978万股H股，配售价1588港元，融资约314.1亿港元，约合40亿美元。虽然配售价较上一交易日收盘价有约13%的折让，但这笔钱能在高位融到，本身就说明有机构愿意接盘。

这对市场情绪很重要。MiniMax面对的是“老股东可能卖”的担忧，而智谱给市场看到的是“高位还有机构愿意买”。这两种信号完全不同。前者是供给压力，后者是机构背书。

所以智谱股价能稳住，并不只是因为解禁压力小，更因为它在解禁窗口给出了一个更强的融资故事。

3，是两家公司的市场标签不一样，遭追捧的程度也不同。

智谱现在的故事很清楚：它是中国比较纯的前沿大模型公司，走的是基础模型、开源权重、政企和企业市场的路线。它的GLM-5.2最近受到不少关注。Artificial Analysis称，GLM-5.2是其Intelligence Index v4.1上新的领先开放权重模型，得分51，并在GDPval-AA v2这个真实世界Agent任务指标上领先MiniMax-M3和DeepSeek V4 Pro。

这也是智谱估值高得吓人的原因之一。华尔街日报称，智谱最近上涨后市值已经超过1000亿美元。这个估值显然已经远远超过它当前收入和利润能解释的范围。市场买的不是现在的智谱，而是一个想象中的“中国OpenAI”。

当然，智谱火还有另外一个原因，就是吃到了Anthropic的红利。从去年底开始，凭借Coding和Agent的优势，Anthropic估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱算是站对了赛道：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，在编程基准测试中也表现突出，被开发者评价为“最适合Agentic任务”的国产模型之一。

而MiniMax就比较尴尬。它当然不是没有产品。Talkie、星野、海螺AI、Audio、Agent、开放平台，它都有。MiniMax 2025年收入同比增长159%至7900万美元，其中超过70%来自中国以外市场，收入增长主要来自AI原生消费产品和企业服务。

但MiniMax的问题恰恰在于：什么都有一点，却没有一个标签足够硬。

论基础模型心智，它不如DeepSeek和最近的智谱；论AI视频，市场第一反应更容易想到可灵、即梦、Sora、Veo；论AI陪伴，Talkie有用户，但这个赛道的估值天花板、监管和内容风险都让市场有顾虑；论企业和政企服务，它又不像智谱那样有很强的本地化部署和国产底座叙事。

更麻烦的是，MiniMax的模型能力不是没有亮点，但还没有形成压倒性的行业心智。这年头，模型强就赢家通吃，比如，前不久智谱上调了通用语言大模型价格，但销售依然强劲，而MiniMax旗舰模型M3定价约为前代的两倍，但上线仅一周后便宣布永久降价50%。简单来讲，人家市场不买单。

对资本市场来说，这种心智差异很重要。DeepSeek可以讲成“中国开源模型技术心智”；智谱可以讲成“国产前沿基础模型股”；可灵可以讲成“AI视频龙头”；月之暗面可以讲成“Kimi和国内AI助手入口”。但MiniMax很难被一句话定义。它像一家AI产品公司，又想讲基础模型；像一家出海公司，又想讲开放平台；像一家视频生成公司，又还有Talkie和Agent。

4，MiniMax现有业务收入有风险。

八姐觉得，还有一个容易被忽视的风险，是MiniMax的AI陪伴业务本身正在进入更强监管周期。

MiniMax早期商业化很大一部分来自Talkie和星野。2025年前九个月，Talkie/星野仍然是第一大单品，收入1875万美元，占总收入35.1%。

这两款产品用户规模大、变现早，但问题也很明显：AI陪伴不是普通聊天工具，它会模拟亲密关系、长期记忆和情感回应，一旦用户尤其是未成年人、孤独人群或心理脆弱人群产生依赖，平台就会面对更高的内容安全、伦理和法律责任。

海外已经出现类似警示。前美国就有家属起诉AI陪伴平台，指控其聊天机器人在危机中没有有效阻断危险互动诉。国内监管也在收紧。国家网信办等部门发布的《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》将于7月15日起施行，其中明确要求，不得向未成年人提供虚拟亲属、虚拟伴侣等虚拟亲密关系服务，并要求平台加强科技伦理审查、内容管理、个人信息保护和风险处置。

简单来说，占MiniMax收入相当部分的AI陪伴业务正在从“商业化亮点”变成“合规压力点”。这也是资本市场不太愿意给MiniMax过高估值的原因之一：它的产品确实有用户，但这些用户和收入背后，绑定的是一个越来越敏感的赛道。

而智谱就基本没有这方面的压力了——2025年MiniMax近7成收入来自C端；而智谱绝大部分收入来自稳定的政企客户。

5，大厂的压力也给到了。

八姐觉得吧，近期大厂模型追上来了，比如近期腾讯的混元以及微信生态，那么，独立AI公司的稀缺性就会下降。

这对智谱也有压力，但智谱至少有一个比较清楚的防线：政企、本地化部署、国产基础模型、开源权重。它可以讲“我不是一个App，我是底座”。而MiniMax的压力更分散。海螺AI要面对可灵、即梦等；Talkie要面对Character.AI和各种AI陪伴产品；Code和Agent要面对Cursor、Claude Code、豆包、通义灵码；开放平台还要面对阿里云、火山引擎、腾讯云等。

这就导致MiniMax每条线都有亮点，但每条线也都有强敌。

当然，MiniMax也不是没有机会。

路透社7月8日报道称，MiniMax正在研发一款2.7万亿参数的大语言模型，最早可能在今年三季度发布。如果落地，它可能成为中国企业发布的最大开源权重模型之一，甚至可能跻身全球最大开源权重模型之列。

但是吧，现在还不能过度乐观，模型到底强不强，成本能不能压下来，都还要等发布后看。

总而言之啊，MiniMax近期可能压力还真是挺大的，至于还能不能雄起，走着瞧吧。