MiniMax为何跌跌不休

文｜凌风

编辑｜李薇

7月9日，港交所代码00100.HK的MiniMax，迎来上市半年来最残酷的一天。

由于1.53亿股限售股集中解禁，占总股本48.9%，海量低成本筹码涌入二级市场，MiniMax9日开盘短暂冲高后抛压汹涌，收盘大跌17.98%，市值单日蒸发超200亿港元。

恐慌情绪延续至7月10日，收盘时股价再度下挫9.68%，报268.6港元，总市值仅剩842.42亿港元。

回溯今年3月，这家国产多模态大模型龙头股价最高触及1330港元，巅峰市值突破4100亿港元。

短短四个月，市值缩水超八成，从资本市场万众追捧的AI新贵，沦为资金争相抛售的标的。

股价雪崩的背后，是天量解禁带来的短期流动性冲击，是全行业商业化不及预期的集体焦虑，是大模型赛道白热化内卷下的估值重估。

但撕裂的盘面之下，创始人闫俊杰正以近乎极致的方式，向市场传递长期主义的坚守：解禁暴跌当晚，官宣160亿港元大额融资，闫俊杰同步发布全员信，宣布直至实现AGI前不再领取一分薪酬，并拿出个人合计5%公司股份用于团队激励与开源生态建设。

一边是资本市场用脚投票的冰冷现实，一边是创始人押上全部身家、不计短期回报的长期投入。

MiniMax的跌宕，不仅是一家AI创业公司的估值轮回，更是整个中国通用人工智能行业当下最真实的缩影：狂热褪去，资本回归理性，技术创业的漫长苦旅，才刚刚拉开序幕。

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解禁惊雷

MiniMax在资本市场下跌最直接的导火索，是上市后首轮大规模限售股解禁。

今年1月9日，MiniMax登陆港交所，发行价165港元，上市首日暴涨109%，创下彼时港股AI企业最佳上市表现。

按照港股IPO规则，基石投资者与Pre-IPO老股设置6个月锁定期，7月9日锁定期届满，合计1.53亿股份获得流通资格，占总股本比例高达48.9%，流通盘规模瞬间扩大近十倍。

解禁前夕，市场曾乐观预期：阿里、IDG、博裕、国寿、米哈游等超八成基石与Pre-IPO机构公开表态长期持有，不会集中减持，不少短线资金提前进场博弈反弹，甚至解禁前一个交易日，股价逆势拉升至362.6港元，资金押注“无大额抛压”的行情逻辑。

但开盘后市场预期彻底反转。早盘大幅低开近10%，短暂冲高至397港元后，海量卖盘持续涌出，盘中最大跌幅超21%，全天成交额68.36亿港元，成交量是平日日均水平6倍以上，资金出逃迹象清晰可见。

解禁股份主体为财务投资机构。早年入场的财务投资人入场成本极低，部分持仓成本仅数十港元，即便股价跌至300港元区间，仍有数倍浮盈，具备极强的兑现动力。

大模型赛道一级市场融资周期短、估值膨胀快，财务投资人退出诉求本就强烈。但48.9%的解禁比例在港股硬科技企业中极为罕见，股票供给短期暴增，供需平衡被彻底打破，估值泡沫快速出清。

流动性冲击只是表层诱因，真正让资金恐慌出逃的，是解禁叠加百亿再融资的双重供给压力。

7月9日股价暴跌当晚，MiniMax火速抛出160亿港元融资方案，通过配售新股叠加零息可转债募资，配售价268港元，较当日收盘价折价近10%。

在股价持续下行窗口推出大额折价融资，意味着二级市场流通股份将进一步扩容，稀释原有股东权益。

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价值重估

2026年上半年，港股AI板块经历极致冰火两重天。

年初生成式AI浪潮席卷全球，市场给予国产大模型企业极高成长溢价，MiniMax凭借多模态、全球化双故事，股价一路冲高至1330港元，4100亿港元的巅峰市值，一度成为港股AI第一股。

不过，从财务数据看，MiniMax营收增速虽然亮眼，但盈利能力持续承压。招股书显示，2023年公司营收346万美元，2024年增至3052万美元，同比增长782%；2025年前9个月营收5344万美元，同比增速174.7%，增长曲线陡峭。

高增长背后，是持续巨额亏损：2022至2024年MiniMax累计亏损超13亿美元，2025年前三季度单季亏损5.12亿美元，研发、算力成本吞噬全部营收。

行业普遍预期2026年底MiniMax的年度经常性收入（ARR）突破10亿美元，但市场逐渐意识到，营收增长无法抵消算力军备竞赛带来的刚性支出。

大模型行业天然存在“越烧钱才能维持竞争力”的特征，每一次模型迭代、每一轮海外市场扩张，都需要海量GPU算力支撑，短期难以实现正向经营性现金流。

更致命的是定价权缺失。今年6月，旗舰模型M3上线，价格约为前代M2.7的两倍，但仅一周后便宣布永久降价50%。

价格战背后是赛道内卷加剧：国内DeepSeek、通义、文心、GLM全线发力，海外Meta开源模型免费分流客户，中小开发者拥有大量低成本替代选择。

MiniMax曾经引以为傲的“性价比优势”持续收窄，长上下文、智能体场景的差异化壁垒并不稳固，公司始终难以成为企业客户的首选主模型。

业务结构同样存在隐忧。MiniMax海外收入占比73%，累计服务2.36亿C端用户，但AI陪伴类产品毛利率仅4.7%，依靠广告变现，用户规模越大，算力成本越高，用户反而成为成本负担。

在看看B端，MiniMax的企业客户21.4万家，但单客户付费额度偏低，难以形成稳定高毛利收入盘。

如今国产大模型赛道早已不是蓝海，而是全方位的红海厮杀，MiniMax身处前后夹击的困境。

向上，互联网巨头依托自有生态不计成本投入，以生态补贴模式低价抢占政企、消费市场，独立创业公司很难与之正面抗衡；向下，DeepSeek等后起之秀主打极致低价，开源模型免费开放，不断蚕食中低端API市场。

横向对比，智谱AI深耕政企、编程赛道，B端付费客户壁垒深厚，市值长期保持MiniMax十倍量级，市场资金明显向具备强商业化落地能力的企业倾斜。

此外，海外OpenAI、Anthropic持续推出新一代模型，国内企业每隔一两个月就完成一次参数升级。

资本市场逐渐看清：大模型不存在一劳永逸的技术壁垒，持续烧钱是行业常态，高估值无法长期支撑持续亏损的业务模型。

2026年全球一级、二级市场AI投资热度同步降温。MiniMax短期看不到盈利拐点，叠加天量解禁，自然成为资金减持的优先标的。

从4100亿到800亿，MiniMax市值缩水八成，本质是市场从“故事定价”转向“基本面定价”，AI行业估值泡沫的集体出清。

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闫俊杰的坚守

就在公司股价连续暴跌、市场质疑四起之时，MiniMax创始人闫俊杰选择用最朴素、最有分量的行动回应市场焦虑。

7月10日，伴随160亿港元融资落地，他发布全员内部信，抛出两项震动行业的决定：其一，自即日起直至公司实现AGI，本人不再领取任何薪酬；其二，未来四年拿出个人名下总股本4%股份用于核心团队长期激励，再拿出1%股份设立开源专项基金，合计出让5%个人股权，全部投入公司发展与行业生态建设。

本次全员信发布时点极具深意：外界普遍担忧创始团队借机减持离场，闫俊杰反向给出承诺——放弃全部薪酬，将个人收益完全绑定公司AGI终局目标。

“市场会有波动，外界会有杂音，但前进的方向不会改变。身处行业一线的团队比任何人都更清楚技术演进的真实速度，也更清楚公司正在创造和积累的长期价值。”闫俊杰在信中写道，他将把全部时间、精力、资源投入AGI事业，零薪酬是创始人与企业共渡周期阵痛的长期承诺。

更有分量的是5%个人股权出让。这笔股权对应巅峰市值超200亿港元，即便当前市值缩水，对应价值仍超40亿港元，闫俊杰选择全部让渡，不用于个人套现，全部回流团队与行业。

AI行业人才竞争白热化，高薪挖角、核心团队流失是所有创业公司的致命风险。闫俊杰出让4%个人股权用于长期员工激励，在股价下行、行业降温阶段，可以留住研发核心人员，保障模型持续迭代能力。

同时1%股份支持开源，以扩大行业技术影响力，持续吸引外部开发者共建生态，形成正向循环。

面对市场质疑公司“持续烧钱、看不到盈利”，闫俊杰在内部沟通中多次强调：通用人工智能是跨越十年甚至二十年的长期赛道，短期股价波动只是资本周期的阶段性现象，技术壁垒、全球用户生态、完整多模态能力才是企业核心价值。

相比于短期拉升股价、迎合二级市场炒作，他更愿意把资金、股权、个人收益全部投入技术深耕。

MiniMax在资本市场的起伏，更像是2026年中国AI行业最真实的镜像：资本狂热褪去，估值回归理性，所有人看清通用人工智能创业的残酷真相——这是一场耗资巨大、周期漫长、短期难以盈利的马拉松，而非快速兑现的资本风口。

短期股价的震荡只是插曲，MiniMax的故事远未结束。

正如闫俊杰在全员信末尾写道：“We will keep going until we get there.Intelligence with everyone.”（我们步履不停，直至实现通用人工智能，让智能惠及所有人）。