业绩首降、港股碰壁、7.79亿“买时间”：二代接班的珀莱雅能否度过“中年危机”？

文 |宁成缺

来源|博望财经

2025年10月30日，珀莱雅首次向港交所递交招股书。半年后的2026年4月30日，公司更新递交了申请材料。然而，港股IPO仍无实质进展。

这不是珀莱雅第一次在资本市场上遭遇阻力。2024年，这家国货美妆龙头历史性突破百亿营收，成为首家跻身百亿俱乐部的国货美妆企业。但仅仅一年后，公司就交出了上市以来的首份双降成绩单。市值从2023年2月的历史高点缩水超过200亿元，截至2026年7月13日，总市值约223亿元。

从A股高光到港股碰壁——珀莱雅正在经历一场典型的中年危机。而它开出的药方，是一场7.79亿元的豪赌式并购。

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上市9年首迎双降：主品牌失速，子品牌补位乏力

2025年，珀莱雅实现营业收入105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%。这是公司自2017年A股上市以来首次出现年度营收和净利双降。进入2026年，颓势未止——一季度营收23.05亿元，同比再降2.29%；归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%。

业绩滑坡的根源，在主品牌。

2017年至2024年，珀莱雅品牌的收入增速始终保持在较高水平。2020年至2024年间，该品牌收入从29.86亿元增长至85.81亿元，涨逾1.8倍。但到了2025年，主品牌营收直接掉头向下，仅为76.89亿元，同比下滑10.39%。一个贡献超过七成收入的品牌进入收缩通道，对整个集团的杀伤力可想而知。

大单品战略的边际效应正在递减。2019年起，珀莱雅学习国际大牌经验推行大单品战略，大力推广“早C晚A”护肤概念，将双抗精华与红宝石精华组合为套组。这一策略一度极为成功——但随着科颜氏、欧莱雅修丽可、伊丽莎白雅顿等国际品牌纷纷推出类似产品，“早P晚R”“以油养肤”“微生态护肤”等新概念层出不穷，消费者的注意力被持续分散。即使珀莱雅加大营销投入，也没能阻止主品牌收入下滑。

子品牌方面，目前10亿营收以上的只有彩棠。2025年彩棠实现营收12.55亿元，但增速已从2023年的75.06%骤降至2025年的5.37%。Off&Relax虽然同比增长102.19%至7.44亿元，悦芙媞3.71亿元、原色波塔2.56亿元、惊时0.96亿元，体量均过小，完全无法弥补主品牌的缺口。

主品牌在萎缩，子品牌体量太小——珀莱雅的第二增长曲线，至今尚未真正成型。

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52亿营销“烧”出来的增长：销售费是研发费的24倍

珀莱雅“增收不增利”的另一个病灶，是越来越贵的流量。

2025年，珀莱雅销售费用达到52.59亿元，同比增长1.91%；销售费用率达到49.63%。每卖100块钱的化妆品，就要花将近50块钱去打广告、搞促销。相比之下，2025年研发费用为2.17亿元，研发费用率仅2.05%——销售费用是研发费用的约24倍。

这种“重营销、轻研发”的模式，在美妆行业从“渠道驱动”向“科技驱动”转型的大趋势下，正在成为越来越致命的短板。当流量红利消退、获客成本持续攀升时，没有足够技术壁垒的品牌只能靠不断烧钱维持增长——而流量的价格只会越来越贵。

毛利率在提升，但净利率在承压。2025年公司毛利率提升至73.26%，同比上升1.87个百分点——这说明产品本身的赚钱能力并未下降。但高企的销售费用率正在吞噬利润空间。这种“卖得贵但赚得少”的尴尬，正是珀莱雅商业模式的结构性困境。

面对业绩下滑，珀莱雅给出的答案是：并购。

2025年8月，珀莱雅作为独家投资方参与了花知晓B轮融资，以4.28亿元取得花知晓38.45%的股权。2026年5月21日，珀莱雅又以3.51亿元收购12.55%股权，持股比例升至51%，实现控股。两次出手合计耗资7.79亿元。

花知晓是一家什么样的公司？据公开信息，2025年花知晓实现营收17.26亿元、净利润2.8亿元；2026年一季度营收已达6.75亿元、净利润1.55亿元。第三方电商平台数据显示，花知晓在天猫和抖音的彩妆类目排名明显提升。

从财务角度看，这似乎是一笔好买卖——花知晓并表后有望对珀莱雅业绩形成正向支撑。

但这场并购的真正意图，可能不止于财务并表。

珀莱雅正在推进港股IPO，而港股投资者对“增长故事”的偏好远高于A股。在主品牌失速、新品牌体量不足的情况下，珀莱雅急需一个能够支撑增长叙事的“新故事”。花知晓的高速增长，恰好可以填补这个缺口。

与此同时，珀莱雅面临短期业绩压力。花知晓并表后，将直接增厚珀莱雅的营收和利润，在一定程度上对冲主品牌下滑带来的负面影响。

此外，珀莱雅在彩妆品类上一直缺乏强势品牌。虽然旗下拥有彩棠，但2025年增速已降至个位数。花知晓的加入，可以快速补强公司在彩妆领域的品牌矩阵。

如果用一句话来概括这场交易：花知晓卖的是未来，珀莱雅买的是时间。

03

港股IPO：珀莱雅为什么非去不可？

珀莱雅对港股的执着，背后是一系列紧迫的需求。

第一，缺钱。收购要钱，研发要钱，海外搭团队、开拓市场更要钱。A股再融资并不容易，尤其是在公司业绩下滑的背景下。

第二，需要国际化的资本平台。珀莱雅想要在十年内跻身全球化妆品前十，这个目标需要国际化战略支撑，而国际化的故事需要一个国际化的资本平台来支撑估值。

第三，为海外并购铺路。

但港股的门并不好敲。珀莱雅于2025年10月30日首次递交的港股招股书，因满6个月未完成聆讯，于2026年4月30日失效。在此之前，丸美生物、自然堂等多家美妆企业的港股IPO申请已相继失效。有分析指出，多家美妆企业港股IPO申请失效，反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。

在A股，国货美妆可以凭借“国产替代”的叙事获得估值溢价；但在港股，面对的是国际投资者，他们看的是实打实的财务质量和增长前景。当一家公司营收下滑、主品牌失速、销售费用率逼近50%而研发费用率仅2%时，国际投资者凭什么买单？

此外，二代接班成为珀莱雅的另一“大考”。

2024年9月，36岁的侯亚孟从舅舅方玉友手中接过珀莱雅总经理的位子。上任后，他提出了一个十分宏大的目标：十年内跻身全球化妆品前十。

一年半后，侯亚孟交出的成绩单并不乐观。2025年是他担任总经理后的首个完整财年，却迎来了上市以来的首次双降。

接班以来，侯亚孟主要做了三件事：换人、收购、赴港上市。高管团队完成了“大换血”，前首席营销官、首席科学官、财务负责人等核心老臣先后离职，换上了有着国际化背景的新面孔；对花知晓的收购也已落地。但最重要的赴港上市，却迟迟没有进展。

侯亚孟面对的是一个与父辈截然不同的珀莱雅——流量红利在消退，大单品策略开始失灵，主品牌首次下滑。旧增长模式已经失效，他需要找到新的增长曲线。但新的增长曲线在哪里？港股融资尚未到位，花知晓的整合尚需时间，海外市场尚在布局——摆在侯亚孟面前的，是一道没有标准答案的考题。

截至2026年7月7日，珀莱雅收盘价57.9元，距离2023年2月约136元的历史高点跌去超过57%。公司于2025年12月获批回购方案，计划动用0.8亿至1.5亿元回购股份。但回购能托住股价，却托不住增长的焦虑。

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结语：百亿之后，路在何方？

珀莱雅用七年时间，从一家区域化妆品企业成长为百亿级国货美妆龙头。但百亿之后的路，显然比想象中更难走。

主品牌失速、子品牌补位乏力、销售费用高企、研发投入不足、港股IPO受阻、市值缩水超200亿——这些问题的根源，在于珀莱雅过去十年的增长主要依赖“流量红利+大单品”的双轮驱动，而非深厚的技术壁垒和品牌心智。当流量红利消退、竞争加剧时，这套模式的局限性便暴露无遗。

收购花知晓、冲刺港股、推进国际化——这些都是正确的方向。但正确的方向不等于轻松的路径。花知晓的整合能否成功、港股能否敲开、海外市场能否打开，每一个问号都需要时间来回答。

侯亚孟曾说，要在十年内做到500亿营收。从105亿到500亿，还有395亿的距离。而港股IPO这道坎，只是这段漫长旅程上的第一关。