月之暗面和DeepSeek，估值叙事「溢价」从何而来

稍早前，月之暗面（MoonShot AI）发布了其最新版本的模型Kimi K3，凭借在各项评分上的领先表现，引起资本市场的密切关注。据月之暗面在X上的介绍，K3是一款拥有2.8万亿参数的多模态模型，支持 100万token上下文，原生视觉能力，并采用多项创新技术。

Artificial Analysis 称，Kimi K3在Artificial Analysis 智能指数（Artificial Analysis Intelligence Index）上得分为57。其智能水平可与Opus 4.8和GPT-5.5相当，但仍落后于Fable 5和 GPT-5.6 Sol。月之暗面已表示计划发布这个2.8T参数模型的权重，这将使其成为领先的开源模型。

在AI Arena Code的排名上，K3甚至领先于Anthropic的Fable 5、Gpt5.6-sol以及智谱的GLM-5.2（max）。此前月之暗面完成最后一轮融资，据科创板日报，投后估值约为315亿美元，如果仅以榜单排名来看，月之暗面这一估值水平远低于Anthropic和OpenAI。

在一级市场同样备受关注的中国AI公司还有DeepSeek。据The Information与彭博援引知情人士报道，DeepSeek正以740亿美元估值推进第二融资，距其首轮543亿美元投前估值敲定仅一个月。

从估值的角度来看，正在接近甚至超越二级市场的可比标的。也许是因为受限于一级市场的流动性和信息透明度，智谱和MiniMax经过公开市场半年多的连续定价，叙事共识已经相当清晰——无论是市场奖励的还是惩罚的；而DeepSeek和月之暗面的估值虽然更激进，围绕它们的叙事却并未完全形成。

01 二级市场两家公司的估值叙事：Coding性能和ARR增速斜率

智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）的上市，为中国独立模型厂商提供了一个估值线。如果按照P/ARR来看，其叙事清晰度和ARR增速决定溢价幅度。

今年1月港股上市以来，智谱股价飙升逾1000%，市值约920亿美元。支撑这个价格的是一条罕见陡峭的收入曲线：ARR从1月的0.67亿美元增至7月的10亿美元，7个月增长15倍，提前半年完成全年目标——多家券商指出，这一斜率超过了Anthropic当年15个月完成1亿到10亿美元ARR的纪录。36Kr的最新信息显示，智谱的ARR已经达到10亿美元，远快于年底达到10亿美元的预期。

MiniMax市值已从上市高点约4100亿港元回撤约75%至约810亿港元，隐含P/ARR约13倍，「明亮公司」近期已经讨论过MiniMax估值叙事的挑战（补充链接：）：当行业主线转向Coding与Agent，MiniMax“全模态、C+B双轮”的多线布局反而成了市场质疑的对象。

#02 一级市场积极融资

DeepSeek的首轮融资于5月底签署：规模超500亿元人民币，约74亿美元，创中国AI大模型史上最大单轮。

据The Information，公司在首轮路演中明确告知投资者：无意将模型商业化，专注前沿研发，没有明确IPO时间表。据The Information，梁文锋在首轮融资正式完成前就已开始筹划第二轮。这一轮的条款发生了根本性转向：估值升至740亿美元，较首轮跃升约36%。

还称，DeepSeek已聘计划今年递交申请、2027年在上海科创板上市。推动这一切的核心因素，据知情人士称，是模型研发所需的巨大算力开支。

月之暗面的融资节奏同样罕见：2025年底投后估值仅43亿美元；2026年5月完成20亿美元融资，投后200亿美元，6月30日新一轮启动，投前估值315亿美元，半年估值上涨超7倍。

DeepSeek和月之暗面都拿到了很高的一级市场估值，但支撑估值的逻辑似乎并不一样。前者更多依赖调用量、技术影响力和效率工程；后者更像是在复刻Anthropic早期收入曲线。

据知情人士向The Information透露，DeepSeek近期年化收入已达4亿-5亿美元，主要来自API服务；按上限5亿美元计算，740亿美元估值对应约148倍P/ARR——不仅是四家中国公司中最贵，也远超众多美国AI初创企业。

如果分析来看，支撑这个倍数原因可能来自三个方面。

第一是调用量。

招银国际7月3日报告显示，截至6月22日当周，DeepSeek以6.7万亿tokens位居OpenRouter平台全球首位，超过Anthropic的4.25万亿；2026年二季度OpenRouter总调用量从约21万亿增至46.66万亿tokens，单季翻倍，增长主要由中国开源模型贡献，中国厂商合计调用量已超过美国厂商。

从OpenRouter最新一周的市场份额排名来看，DeepSeek也仅次于谷歌，排名市场份额第二。

第二是效率工程。V4在百万token上下文场景下单token计算量仅为上一代的1/20，V4-Pro性能比肩顶级闭源模型，长江证券评估其接近Claude非思考模式水平。

第三是被验证的UE。据彭博，尽管其API收费仅为OpenAI和Anthropic的零头，V4的销售毛利率仍维持在50%以上——低价不等于低毛利，这是“算力效率”叙事完成财务验证的关键数据点。

此外，在战略方向上，公司7月中旬上线V4正式版并引入峰谷定价机制——这是其第一次带有明确商业化意图的定价动作；V4深度适配华为昇腾、寒武纪等国产算力，叠加国家AI基金的直接持股，其“国产算力闭环模型层锚点”的战略定位清晰可见。

再来看月之暗面。

其315亿美元投前估值对应约105倍P/ARR，若采用野村专家电话会上的专家给出的4亿-5亿美元ARR口径，则约70倍。而随着Kimi K3的发布，市场普遍期待三至四季度发布的K3模型打开新的定价空间。

多家券商将月之暗面的收入曲线类比Anthropic早期：开发者调用放量、API占比提升、海外付费增长、模型迭代带动价格体系上移。

野村7月6日的专家电话会纪要显示，专家预计其ARR年底可超10亿美元。但从公开信息渠道来看，杨植麟从未设定“年底ARR 10亿美元”的目标。

#03 叙事的溢价：从何而来，到二级市场又将面对什么？

对比智谱约100倍与MiniMax约13倍的公开市场定价，两家一级公司的溢价来源截然不同。

至少从之前的估值来看，月之暗面的溢价更偏向于是“财务性溢价”和“性能溢价”。

若年底ARR果真达到10亿美元，315亿估值对应的forward倍数仅约30倍——比智谱现值口径便宜；投资人同时在赌“复制智谱路径”的上市重估。智谱一级最后一轮估值137亿美元，上市后市值一度超1000亿美元。

这类溢价可证伪、可跟踪，每个月的ARR数据都在检验它。

而对比月之暗面，DeepSeek的溢价存在 “非财务性溢价”部分：调用量、架构定义权构成的技术影响力溢价、国家战略稀缺性带来的地缘期权、梁文锋个人出资200亿元形成的“创始人信仰”背书……等等，尤其是“DeepSeek"时刻对于中国资产重估所产生的影响，目前来看仍无法被其他厂商复制。

148倍的静态倍数无法用任何现金流模型自洽，投资者购买的是“当商业化开关完全打开时，它有能力做成Anthropic级别营收”的信念。

然而，当这两家公司走向IPO，将直面公开市场的连续定价机制，也将使其估值逻辑面临一些变化，甚至是压力。

首先增速的季度化检验。一级市场可以为“叙事”付费，二级市场越来越为 “兑现”付费。MiniMax上市初期市场也曾给出约65倍P/ARR，随着行业叙事转向Agent、其变现路径受到质疑，估值被磨去四分之三。

DeepSeek所处的中端价格带在二季度经历了95%的推理价格通缩。招银国际数据显示，智能指数40-50分区间最优调用价从3月的1.2美元/百万tokens降至6月的0.058美元。“调用量第一”能否持续转化为收入增长，将是每份季报的必答题。

第二个方面，是供给端的解禁压力。智谱与MiniMax在7月解禁周分别下跌8.5%和22.5%，随即进行合计逾400亿港元的配售——这种“解禁-配售”的供给冲击，将同样等待着未来上市的DeepSeek和月之暗面。

最后则是重是估值坐标系的统一，比如"单token变现率"会成为直接可比较的指标。

现阶段中国模型公司绕不开的一个对标对象，便是Anthropic。

Anthropic于5月28日以9650亿美元投后估值完成650亿美元H轮融资，并已保密递交IPO申请。其ARR从2025年底的90亿美元增至2026年5月的470亿美元。

据Jefferies引述SemiAnalysis，其7月ARR将超600亿美元，净收入留存率约500%，API毛利率超80%，预计三季度实现GAAP经营利润超10亿美元。

按470亿美元ARR计算，9650亿估值对应约20倍P/ARR。OpenAI同样已保密递交IPO申请，ARR约250亿美元——曾经的绝对领跑者，收入规模已被Anthropic反超。

Anthropic的估值倍数从ARR 1亿美元时的184倍，一路压缩至如今的约20倍。这意味着DeepSeek的148倍和月之暗面的105倍，本质上是在为“尚未发生的收入增长”预支估值——倍数下行是确定的，唯一的变量是ARR上行能否跑赢倍数收缩。智谱7月ARR达成10亿美元后，其现值倍数已自动从年初水平大幅消化。

此外在“地缘竞争层面”，Jefferies在7月13日的报告中提示，随着下半年美国厂商获得更多新一代算力、叠加反蒸馏机制，中美模型能力差距存在重新拉大的可能。当前中国模型的全部估值逻辑——从智谱的100倍到DeepSeek的148倍——都隐含着“能力差距持续收窄”的前提，至少K3的发布从目前来看，某种程度上抵消了“能力差距拉大”的判断。

目前无论是从融资估值还是模型的性能，月之暗面和DeepSeek表现乐观。