旭阳新材IPO：运输费隐匿合并，安全生产与合规成短板

摘要：反常数据难自圆其说

来源：朝阳资本论

作者：明珠

北交所新材料IPO热度不减。

近日，主打微细球形铝粉、铝颜料的旭阳新材(874421.NQ)正向北交所IPO发起冲刺，目前已进入二询阶段。

表面看，旭阳新材业务均衡，两大产品撑起业绩，境内外业务同步拓展。

但细读招股书与问询回复，公司疑点突出。

同占四成收入的产品，盈利能力、信披标准截然不同;贸易商毛利高于直销背离行业常识，并且境外收入披露不充分。

此外，旭阳新材未单列运输费，触碰现行会计准则合规;核心产品危化品属性与宣传相悖，合规性受质疑。

图：旭阳新材募投项目

营收对半，信披双重标准

招股书披露，旭阳新材的产品线颇为丰富，横跨铝基、锌基、铜基产品以及多种合金粉等新开发产品。穿透收入结构，公司营收依赖微细球形铝粉、铝颜料两大支柱产品。

2022年—2025年，微细球形铝粉、铝颜料合计销售额为8.52亿元、9.61亿元、10.41亿元、11.39亿元，收入占比均超四成，撑起公司九成以上营收。

营收体量相近，盈利能力相差很大。

2022年-2025年，微细球形铝粉的毛利率为7.37%、7.10%、4.12%、3.86%；铝颜料毛利率为37.71%、37.71%、36.35%、36.64%，二者相差近十倍。

一边是薄如刀刃的微利，一边是稳定的利润池，如此悬殊的毛利结构，旭阳新材或许更应该审慎进行信息披露，但公司在回复北交所问询时，却并非如此。

首轮问询中，北交所要求公司分析产品不同下游应用领域客户的毛利率情况。

回复中，旭阳新材对微细球形铝粉下游应用领域前五大客户，仅披露销售金额及占比，豁免了最关键的毛利率数据，对铝颜料将销售金额、占比、毛利率透明披露。

图源：一询回复

事实上，同为营收占比四成的核心产品，铝颜料下游客户同样存在跨国化工巨头、国内头部化工企业，保密需求、商业敏感程度并不低于铝粉客户。

关键是，铝粉业务的单家客户销售额普遍高于铝颜料客户的情况下，为何偏偏豁免了这块几乎不赚钱业务的盈利数据？

这种差异化的披露行为，究竞是合规正常豁免，还是刻意回避？抑或为掩盖部分铝粉大客户低价走量、薄利甚至微亏接单？

贸易商毛利率，脱离行业常识

一般而言，按照商业通用的底层逻辑来说，直销永远比贸易商赚钱。毕竟直销直面终端，砍掉中间差价，定价自主，毛利更高；贸易商则靠周转走量盈利，必然要压低拿货价格，整体毛利更低。

但旭阳新材却打破了这个行业常识。

2022年度和2023年度，公司主营业务中直销客户与贸易商客户销售的金额及毛利率情况如下表所示:

图源：一询回复

一询回复，2022年和2023年，旭阳新材贸易商客户毛利率23.83%、23.81%：直销客户毛利率21.42%、21.50%。境外市场更是悬殊，境外贸易商客户毛利率10.40%、13.19%，直销客户毛利率2.25%、2.33%，两者差距不断拉大。

反常数据背后，北交所直接追问，要求公司说明贸易商客户采购产品后是否实现终端销售，是否存在通过压货提前确认收入情况。旭阳新材解释称：系境内外销售结构差异所致，贸易商境外销售占比高于直销且境外毛利率高于境内。

问题是，2024年和2025年，旭阳新材境外贸易商与直销销售占比特征并未改变，其中贸易商境外销售占比31.80%、29.73%，直销境外销售占比7.5%、7.2%，但2024年、2025年整体贸易商客户毛利率低于直销客户。

同样的销售结构，产生了截然相反的毛利结果。也就是说，旭阳新材以“前两年的结构特征”解释或许并不具备说服力。

二询中，北交所进一步追问说明贸易商终端客户穿透核查情况，贸易商客户采购产品是否实现最终销售。

另一方面，旭阳新材境外销售披露存在不充分。2022年—2025年，旭阳新材境外收入0.82亿元、1.13亿元、1.31亿元、1.43亿元，占比9.31%、11.28%、11.80%、10.96%。

其中，境外销售以铝颜料为主，各期销售占比在境外销售75%以上，还有25%左右是其它产品的销售。

一询回复中，旭阳新材仅将铝颜料按客户分层进行披露，截至2025年，境外铝颜料销售额1.09亿元，整体境外收入为1.43亿元。由此推算，除去铝颜料，剩余至少3400万元境外其它产品销售额未按要求进行客户分层披露。

然而，境外业务销售极易成为财务造假、业绩虚增的高风险领域，旭阳新材境外高毛利的真实来源存疑。

运输费隐身，不符新会计准则

疑点不止于收入端，成本端处理亦如是。

图源：招股书

翻开旭阳新材的招股书，其主营业务成本构成中仅有直接材料、直接人工、制造费用三大科目，没有单独列示运输费用明细。

2022年—2025年上半年，旭阳新材制造费用0.90亿元、1.03亿元、1.33亿元、0.74亿元，占比13.12%、13.24%、15.01%、15.22%，逐年上涨。

据了解，制造费用包括生产用固定资产的折旧费、低值易耗品、水电费等不能直接归属于产

品的间接支出。在公司产能利用率提升、营收规模增长、规模化生产降本的情况下，制造费用及占比不降反升，本身存在疑点。

一询回复证实了异常根源。旭阳新材解释铝颜料毛利率下降提到，2024年单位制造费用增长系铝颜料产品单位运费增长。很明显，旭阳新材将产品销售运输费用全部杂糅计入了制造费用。

根据新会计收入准则，销售环节运费若构成单项履约义务，需计入“合同履约成本”，随收入确认结转至营业成本，而非混入制造费用。

对比来看，无论是同行可比公司族兴新材，还是北交所申报IPO企业吴翔股份、安特磁材等，均严格按照新会计准则单独披露运输费用明细，此举是确保成本核算准确性的基本要求。

尤其铝粉产品属于危险化学品，需专用物流运输，成本高于普通产品，理应更规范、更透明披露运费明细。

将运费隐匿于制造费用之中，是为简化核算，还是试图掩盖运输费用与收入变动趋势不匹配？又或是通过合并关键成本来修饰财务数据、美化报表呢？

危化品认定存疑，合规受质疑

有关旭阳新材产品危化品属性的争议，也存在疑点。

为规避危化品监管，旭阳新材从经营范围到技术宣传，试图将产品包装成“非危险化学品”经营范畴。公司经营范围明确标注“专用化学产品制造(不含危险化学品)；专用化学产品销售(不含危险化学品)”。

技术说辞上自研粉体雾化技术，生产时采用惰性雾化技术，使得铝粉表面形成一层致密均匀的氧化铝保护层，降低产品危险性，由此运输端或可灵活操作。

事实上，根据《危险化学品目录(2015版)》，铝粉明确列入其中，应急管理部危化监管二司官方回复：铝粉不论颗粒度，属于危险化学品。这意味着，无论旭阳新材做了怎样的处理，其微细球形铝粉产品始终在危化品监管范畴。

不过，旭阳新材上述技术本身存在悖论:表面保护层会大幅降低铝粉化学反应活性，直接影响产品下游应用性能。那么，形成保护层的产品客户是否认可？实际执行中如何平衡安全与性能？降危技术是否为了掩盖以普货运输的安全隐患？

图源：一询回复

一询回复中，公司表示曾委托不具备危险货物道路运输许可资质的第三方承运危险化学品，该行为于2024年8月底全部整改完毕。难道，2024年之前或曾长期违规按普通货物运输？

铝粉属于高爆燃风险物质，普货运输无法规避受潮、静电引发的爆炸隐患，存在重大安全风

险。根据《安全生产法》《危险化学品安全管理条例》和《中华人民共和国道路运输条例》等有关规定，运输危险化学品需要取得相应的道路运输经营许可证。

无证违规运输危化品，按《中华人民共和国道路运输条例》第六十三条、《道路危险货物运输管理规定》第五十五条，违法所得超2万元，没收违法所得并处违法所得2倍以上10倍以下罚款，无违法所得或不足2万元，处3万元以上10万元以下罚款；情节严重的还将追究刑事责任。

针对违规运输行为，旭阳新材并未披露是否受过行政处罚，若相关违规行为仍在追诉期内，公司或将面临后续处罚风险。

运输环节外，旭阳新材生产端安全管理同样存在问题。2022年2月和3月，旭阳有限车间内共发生3起外部火源引燃/自燃事件，造成两名作业人员受轻伤及部分财物损失。

经霍林郭勒市应急管理局核查，事故根源为多项常态化安全隐患未整改:除尘系统防尘防静电检测工作不到位、除尘器出口和除尘管道连接处金属缠绕垫破损、除尘器未加装泄爆装置、未组织制定潮湿铝银粉清理专项安全管理制度。

这些正是铝粉行业最典型、最易引发重大安全事故的风险点。

除此之外，旭阳新材还密集收到海关(未如实申报货物属性、未申报出口检验、法检商品未报检)、税务(未按期申报个税)、统计(提供不真实统计资料)等多领域处罚。

一边冲刺上市严控合规，一边存在安全生产违规、运输资质缺失、多领域违法被罚的安全漏洞，旭阳新材若无法给出令人信服的答案，其上市之路或将存在不确定性因素。