新易盛，离「宁式溢价」有多远？

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

随着中际旭创赴港上市申请获批，光模块板块的“A+H”双融资平台浪潮正加速兑现。就在今年6月，另一光模块巨头新易盛也发出公告，表示公司正在筹划在香港联交所主板挂牌上市。

事实上，这种集体赴港的现象并非光模块赛道所独有。今年以来，A股硬科技板块正迎来一波声势浩大的“南下潮”：从PCB领域的胜宏科技、大族数控，到高端芯片领域的澜起科技，再到高速铜缆的沃尔核材，以及传统代工巨头立讯精密等，均已成功在港股挂牌，不断完善中资硬科技企业“A+H”双轨上市的版图。

这股集体赴港热潮的背后，是两地资本市场估值天平的悄然倾斜。

长期以来，资本市场普遍存在着“A股贵、港股便宜”的系统性折价现象。但2025年以来，这一估值结构正迎来局部变化。最典型的表现就是，恒生沪深港通AH溢价指数呈现震荡下行趋势，截止到7月20日，若以此计算，A股相对港股的平均溢价率已经降至24%左右，创下自2014年以来的区间低位。

图：恒生沪深港通 AH 溢价指数走势 数据来源：wind，36氪整理

更引人注目的是，以宁德时代、澜起科技、兆易创新等为代表的、具备全球稀缺竞争力的硬科技龙头，甚至先后走出了H股价格反超A股的“反向溢价”行情，截至目前，三家公司的H股溢价分别达到29.8%、17.0%和6.5%。这无疑反映出，当下外资愿意为国内顶尖全球化科技企业给出高于内资的定价，而核心原因则是离岸资金对全球稀缺算力产业链资产定价逻辑的重构。

图：部分公司A/H股溢价变化 数据来源：wind，36氪整理

在此背景下，作为深度嵌入全球AI算力产业链、海外收入占比极高的光模块供应商，新易盛在此时点谋求港股上市，自然引发了市场的核心关切：公司能否打破港股折价的普遍规律？若想要复刻宁德时代式的H股溢价，新易盛需要具备哪些条件？

全球产业链的不可替代性

从理论来看，新易盛若想在港股获得溢价，需满足“产业链壁垒、筹码稀缺、离岸平台价值”三大底层逻辑。其中，全球产业链的不可替代性，是支撑其走出H股溢价的核心底座。

长期以来，港股主流资金以海外机构、全球主权基金及产业资本等长期资金为主。这类资金对单纯的“讲故事”敏感度较低，反而更看重企业在全球产业链中的真实生态位、不可替代性及议价能力。

当前，大模型的快速迭代彻底颠覆了传统计算逻辑，万卡甚至十万卡级别的分布式计算集群成为主流。在集群式计算中，模型单次迭代可产生数百GB乃至TB级的梯度数据，而完整的模型训练需要数十万至百万次迭代，由此在集群内部形成了持续、海量的高频数据流。若芯片、机柜、集群之间无法实现数据的高速流转，就意味着大量昂贵的GPU会因此陷入算力空转。

这促使“集群内的互联效率”成为当下算力演进的核心瓶颈，而高速光模块正是打破万卡互联“通信墙”与延迟壁垒的关键一环。受此影响，高速光模块迎来爆发式增长，根据花旗的预测，2028年全球光互连市场规模预计将达到920亿美元，CAGR高达65%。

图：全球光模块市场规模预测 数据来源：花旗，36氪整理

而新易盛作为光模块领域的龙头企业，充分受益于行业扩张的红利，2023年-2025年，公司的营收从31.0亿元狂飙至248.4亿元，年复合增长率高达183%；2026年第一季度，营收为83.4亿元，同比增速高达105%。

图：新易盛季度营收及增速 数据来源：wind，36氪整理

从市占率上看，其800G/1.6T产品全球市占率达15%-20%，在LPO细分赛道市占率更是超过30%，稳坐全球光互联的第二把交椅，且增速斜率明显高于竞争对手。

图：光模块企业营收和净利润增速对比 数据来源：wind，36氪整理

高成长、高市占率的背后，除了行业的β红利之外，同样也离不开公司自身的Alpha壁垒：

首先，是前瞻的技术路线与迭代节奏构筑的产品壁垒。新易盛是全球少数几家具备800G以上光模块规模化量产和交付能力的公司之一，是全球首批量产并交付1.6T光模块产品的公司，也是全球首个推出并规模量产线性可插拔LPO光模块的厂商。从产品结构上看，其高速光模块占比显著高于竞争对手，与算力集群的适配度高，具备较强的议价能力。

其次，是严苛的供应链准入与迁移成本。作为算力核心部件，光模块的客户认证周期长达1-2年，供应链迁移成本极高。因此，一旦锁定往往有着较高的排他性和稳定性。客户结构方面，目前新易盛已深度绑定英伟达、Meta、亚马逊等全球头部AI与云厂商，嵌入全球算力扩张的核心供应链，营收来源高度全球化。

综合来看，得益于领先的产品技术栈与稳定的客户结构，新易盛的成长逻辑更贴合海外机构投资者的研判框架。这种背景下，若国际资本认可其全球AI算力稀缺供应商的定位，自然愿意为其相对稳定的产能、海外订单支付更高的估值溢价。

极度稀缺的H股流通筹码

除了基本面的支撑，有限的H股自由流通盘则是新易盛港股获得溢价的直接资金面催化剂。

以宁德时代为例，其H股流通股本仅1.56亿股，对应A股流通盘42.57亿股，H股流通规模仅为A股的3.7%，占总股本比例不足5%。与此同时，在上市初期，宁德H股有60%左右的配售股份被海外长线机构、基石投资者长期锁定，市场实际可交易筹码进一步收缩。

这种极低的流通筹码比例，使得市场上少量增量资金即可拉动股价上行，因此保证了宁德长期维持H股对A股20%以上的溢价。

回看新易盛，其筹码结构展现出与宁德时代等溢价龙头高度一致的特征。根据2026年6月董事会公告，新易盛拟发行的H股数量不超过发行后总股本的8%（超额配售前，另授予承销商15%的超额配售选择权）。以公司当前13.94亿股的总股本测算，港股发行规模预计不超过1.21亿股，其H股流通盘占A股的比例不足9%。

叠加上后续基石投资者的锁仓，极低的流通筹码比例，奠定了其在港股市场的稀缺性基础。随着海外长线资金对全球AI算力核心标的的追捧，极其有限的筹码供给极易触发“供需失衡”，进而加速形成“物以稀为贵”的溢价效应，这无疑为反向溢价的产生提供了资金面上的杠杆。

离岸资本平台的战略价值

除了产业链壁垒与筹码稀缺性外，离岸平台的战略价值，构成了新易盛实现H股溢价的第三大底层逻辑。

对新易盛而言，赴港上市并打通离岸融资渠道，不仅能有效对冲汇率波动风险、夯实流动性安全边际，更能通过优化股东结构，大幅增强其在国际市场的信任背书。

从业务占比看，2025年，新易盛海外业务占比高达96%，已深度融入英伟达等头部供应链，而这些海外巨头高度看重供应链企业的全球化治理能力与国际资本市场的透明度。

图：新易盛国内外业务占比 数据来源：wind，36氪整理

虽然新易盛地位稳固、订单积极，但在当前地缘环境复杂、全球供应链重构的大背景下，其能否长期留在海外巨头的供应链体系内，仍面临较大不确定性。

而港股作为成熟的离岸市场，汇聚了全球主权基金、产业资本等多元化长线资金。实现H股上市并引入国际资本，能极大提升新易盛的国际品牌公信力与治理透明度。这相当于给海外大客户吃下“定心丸”，成为其锁定长期供货协议、深度绑定核心供应链的关键加分项。一旦这种离岸战略价值被外资深度认可，将显著提升其H股的定价权。

但需要指出的是，尽管具备了产业链地位、筹码稀缺性以及离岸平台的战略协同，新易盛在港股争取溢价的道路上也并非一片坦途。

一个必须直面的问题是，当前A股较高的估值水平是其H股能否走出溢价行情最直接的考验。

从估值看，截至7月21日新易盛A股市值已达约7690亿元，静态PE超过70倍，可以看出，当前估值已较为充分地计价了未来几个季度800G/1.6T出货放量及海外云巨头资本开支上行的预期。

图：新易盛估值变化 数据来源：wind，36氪整理

这种背景下，考虑到海外机构的估值体系更为谨慎，若后续H股发行定价紧贴A股的高估值，那么，预计外资与南向资金的介入意愿或将显著减弱，进而有可能会压制反向溢价行情的兑现。

换个角度而言，新易盛能否最终兑现“反向溢价”，不仅取决于其技术的先进性、筹码的稀缺性，更取决于在未来几个财报窗口期内，其订单交付、毛利率表现以及1.6T等新技术节点的量产出货节奏，能否持续超出国际资本的预期。

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