增长的幻觉，四年后复盘建龙微纳

听到建龙微纳，是在2021年底，有朋友给我讲了一个故事，我也认识的一位很厉害的基金经理，单吊这只股票，一年获得4倍涨幅，净值打了翻身仗。那时一年来个4倍，还是很厉害，当然现在AI狂风之下，一两个月来个4倍才牛，当然腰斩也来的很快。

而且这位基金经理是价值投资信仰流派，这更让我好奇，所以我去研究了下，发现居然是河南洛阳的公司，我在洛阳生活工作多年，自然感到亲切。

根据2021年报和当时研究报告，建龙微纳主营业务是吸附分子筛材料，主要用在气体分离领域，例如制氧等。拥有整产业链、领先制氧分子筛技术，国内外双基地产能，国内吸附分子筛龙头、全球第三，医用制氧分子筛国产份额绝对第一，未来持续推进高端产品进口替代。2019年12月4日科创板上市，科创板第59家，河南首家科创板，国内首家分子筛赛道上市公司。

截至2022年3月，主要财务数据如下：

建龙微纳盈收规模，2021年营业收入8.78亿，归母净利润2.75亿，规模不大，2021年毛利率46.6%，归母净利润率31.3%，盈利能力强。从历史看，利润率处于上升阶段。

建龙微纳盈收增速相当不错，年复合增速，营业收入32-42%，归母净利润74%-80%，且利润增速高于收入收入增速，有质量的增长，与利润率上升对应。逐年yoy增速，2021年高速增长，营业收入94%，归母净利润126%，主要得益于疫情催生制氧机分子筛需求暴增，国产分子筛替代进口趋势明显。

盈利质量的两个指标，2015-2021，净现比1.19，大于1，自由现金流合计1.45亿，盈利质量不错，赚了利润转化成了现金，生意模式能够内生自洽。

一元收入需要营运资金WC，等于企业为获得一元收入需要净投入营运资金数量，2019-2021年，建龙微纳3年平均0.16，符合制造业ToB商业模式，2021年-0.03，显示疫情下供需关系的变化。

一元收入需要固定资产，2015年2.17，2021年0.75，重资产制造业，整套设施投入大，产能爬坡期利用率低。

上市3年，2019-2021年，平均ROE，18.2%，相当不错，杜邦三兄弟拆解，销售净利润率26.9%，是ROE主要来源，资产周转次数0.49，重资产周转慢，权益乘数1.4，不高。

从历史看，建龙微纳业绩不错，盈利能力强，盈利质量高，业绩增速高。

2022年3月，东方财富分析师一致预期，2022-2024年，预测建龙微纳继续快速增长，预期3年年复合增速，营业收入32.71%，归母净利润29.83%。2024年预计营业收入20.52亿，归母净利润6.02亿。

公司和研究机构资料显示五大业务驱动力，

• 短期核心驱动，疫情红利主线，医用/家用锂系制氧分子筛高景气。

• 中期增长，工业吸附分子筛持续进口替代。

• 产能扩张周期开启，内外双基地打开销量天花板（供给端硬逻辑）

• 产品升级，从吸附分子筛向高附加值催化分子筛延伸（第二成长曲线）

• 成本端乐观预期，锂盐价格上涨为阶段性扰动，后续有望回落。

上述就是在2022年3月，建龙微纳披露2021年靓丽业绩后的大致情况。

市值=基本面×(1+叙事)ⁿ

建龙微纳2021业绩暴增，又有多重叙事加持，疫情呼吸机需求暴增、自主技术突破带来的分子筛进口替代潜力、产能倍增的供给能力增加、向高端分子筛进化的第二曲线预期，市值自然大涨。

2019年12月，上市时，月平均市值27.4亿，32倍PEttm。

2021年11月，月平均市值132.4亿，56.5倍PEttm。

市值涨了4.8倍，PEttm涨了1.8倍，既有利润增长的功劳，也有PE的驱动，妥妥的戴维斯双击。

2022年3月份的情况就是这样，如果换了你在当时，对建龙微纳未来的判断如何？

当时，我是对建龙微纳的未来充满了信心。

4年过去，时间到了2026年7月，我们来复盘下建龙微纳，我们看对了什么，看错了什么？

我们发现，2021年是建龙微纳的业绩高点，随后营业收入基本持平，利润规模和利润率一路下滑。2022-2025年，4年，营业收入年复合增速-1.07%，归母净利润年复合增速-22.54%。没增长，反而业绩恶化。

2022-2025，盈利质量也显著恶化，净现比平均0.2，远小于1，不但账面利润恶化，雪上加霜，利润也未能转成现金。自由现金流4年合计-3.93亿，失血状态，只能依靠外部融资。

一元收入需要WC，近3年平均0.18，虽然与之前平均数差不多，说明2021年-0.03，是一个不可持续的异常现象。

一元收入需要固定资产，近3年平均高达1.62，显著高于2019-2021年平均数，说明加大资本开支，但未能转化成营业收入，市场有问题，导致产能利用率低。

近三年，平均ROE6.3%，远低于2019-2021年平均数18.2%，主要原因是，销售净利润率大降到12.4%。

建龙微纳2022-2025年业绩下滑的原因，几个：

• 疫情红利没了，需求下降。

• 疫情高景气，吸引行业扩产，市场供需逆转，吸附分子筛价格大降。

• 锂盐涨价成本上升。

• 前三点合并，价格下滑，成本上升，导致毛利率持续下滑。

• 大力扩产导致折旧等费用大幅上升，产能利用率下滑。

• 开拓高端业务第二曲线进展缓慢。

小结：2021年，建龙微纳业绩暴涨是疫情红利 + 行业紧缺 + 原料低价三重红利顶点。后续疫情红利消失、地产工业需求走弱、行业产能过剩杀价、锂原料暴涨、扩产折旧压力叠加新业务落地缓慢，多重因素共振，造成连续四年收入徘徊、利润下滑。

业绩下滑，叙事风也停了，市值自然下来。截至于2026年7月22日，建龙微纳，月平均市值23.2亿，PEttm，25.9倍。较2021年11月高点，市值下降75%，PEttm下降54%，双击的背面就是双杀。

事后诸葛亮没有价值，反思后的经验才是失败时获得的东西。

复盘建龙微纳，我觉着有几点可以学习：

• 警惕增长幻觉。我们过去几十年都在增长时期，我们经常看到过往增长就当成未来可持续的增长。如果增长来自冲击性事件，例如疫情，我们需要假设，疫情一旦消退带了的冲击。有道是，潮水退去我们才知道谁光着屁股。需要切实分析，不可盲目线性外推。

• 敬畏经济规律。供需失衡一定会被市场纠正，只是时间问题，高利润吸引竞争者进入，在位者加速扩产，最终导致供需反转，价格下滑，风光不再。

• 谨慎评估竞争能力。进口替代是中国时代特征，以前我们不会、不能、做得不好，现在我们可以了，所以，如果只有1%的市场份额，那必然替代前景广阔，未来可期。问题是，绝大部分在位优势企业都不会自动放弃市场份额，客户，特别是企业客户，没那么容易更换供应商，需要经过漫长艰苦的过程，绝非热刀切黄油般简单，在把握光明前景时，要谨慎评估获得存量份额的困难和时间。

• 小心避开光环效应。光环效益是指人类在看到好结果时，就会自动归应给一些模糊因素。在建龙微纳案例，业绩高增，市值暴增，结果出众，我们自然会把这些归因于企业能力，而忽视外部偶然性，归因于企业能力的潜台词就是增长是可持续的，而不是偶然的运气。

• 密切跟踪迭代，勇于自我否定。财务分析中，证实没有信息含量低，证实只对自己信心有帮助，而对提升实际判断没有帮助。证伪才更有用，财务分析本质是一个证伪的过程。跟踪迭代的目的不是为了证实你的判断，而是根据新的信息，重新审视自己的判断是否站得住脚。 勇敢否定自己之前的判断，我们的能力圈才能逐步扩展。

你们怎么看？可以留言告诉我

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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