上市前套现6亿，皇冠新材的算盘打得太精

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

7月17日，皇冠新材料科技股份有限公司通过了深交所主板上市委审议，距离登陆资本市场只差临门一脚。

从表面看，这是一家年营收34亿元的功能性复合材料企业，产品进入华为、苹果、比亚迪、宁德时代等知名终端供应链，头顶高新技术企业和细分领域头部厂商的光环，招股书里的叙事足够漂亮。

不过把招股书一页页翻过去，把两轮问询函的追问一条条捋清楚，呈现出来的却是另一幅图景。

营收增速跑输行业大盘，扣非净利润连续三年原地踏步，经营性现金流逐年走低，8家控股子公司里6家亏损，实控人家族在申报上市前通过分红和资产收购拿走超过6亿元现金，账上躺着3亿多元货币资金却还要向市场伸手募1亿元补流。

过会只是流程上的一个节点，并不意味着这些问号自动消失。对于这样一家即将面向公众投资者定价的公司，有些账有必要算得更清楚一些。

营收跑输行业，利润三年原地踏步

先看最基本的成绩单。根据最新招股书披露的数据，2023年到2025年，皇冠新材分别实现营业收入28.95亿元、31.59亿元、34.08亿元，年均复合增速8.5%。同一时期，净利润分别为2.78亿元、3.02亿元、3.09亿元，扣非净利润分别为2.75亿元、3.07亿元、3.08亿元。

这组数字拆开看，问题一目了然。

营收的复合增速8.5%，看似稳中有升，可是中国胶粘剂和胶粘带工业协会的数据显示，2020年到2024年国内胶粘带市场销售额从500.8亿元增长到726亿元，复合增速9.73%。也就是说，皇冠新材的增长速度连行业平均水平都没有跑赢。

一家自称处于业内前列的企业，扩张节奏却慢于大盘，市场份额的含金量需要打个折扣。

于见专栏注意到，利润端的表现更加直白。

2024年扣非净利润3.07亿元，2025年还是3.08亿元，一年下来多卖了将近2.5亿元的货，利润几乎一分没多赚，典型的增收不增利。公司披露的业绩预告显示，2026年上半年净利润预计在1.47亿元到1.63亿元之间，变动幅度在-5%到5%之间，增长乏力的局面没有任何实质改观的迹象。

还有，盈利质量同样在走下坡路。

报告期内公司经营活动现金流净额从2023年的4.83亿元一路降到2025年的3.81亿元，连续两年缩水。应收账款的走势恰好相反，各期末账面价值分别为4.77亿元、5.32亿元、5.35亿元，常年占据流动资产的三成左右，应收账款余额前五大客户的占比从19.69%升到22.33%，集中度在抬升，回款压力也在抬升，更有媒体指出公司超过三成的应收账款已经逾期。

利润为什么涨不动，成本结构给出了答案。

报告期内公司主营业务成本中直接材料的占比始终在80%以上，单体、溶剂、树脂这些主要原材料全部是石油化工行业的下游产品，价格跟着油价波动，公司议价空间狭小。产品端又面临单价持续下行的压力，两头挤压之下，毛利率走势和同行均值背道而驰，2025年营收增长将近8%，扣非利润却只多出零头，盈利模型的脆弱性暴露无遗。

分红套现在前，伸手补流在后

如果说业绩层面的问题还能归结为行业环境，那么公司治理层面的操作就很难找到体面的解释了。

皇冠新材是一家典型的家族企业，实控人麦氏家族合计持股比例高达87.17%。招股书显示，公司在报告期内两次实施现金分红，累计分红1.58亿元，按照持股比例计算，大约1.38亿元落进了实控人家族的口袋。

据于见专栏观察，分红之外还有更大的手笔。

2022年，为解决同业竞争问题，皇冠新材分别以1.85亿元和1.75亿元收购了江苏皇冠和浙江皇冠，这两家公司原本都在上市体系之外，属于实控人家族控制的资产。

把资产收购和现金分红加在一起，麦氏家族在IPO申报前的短短两年里，从公司累计获取现金超过6亿元。

上市前先把自己的口袋装满，这在A股IPO案例里不算新鲜事，但皇冠新材的规模和密集程度确实罕见。

真正让监管和市场都感到别扭的，是募资结构里的矛盾。

公司本次IPO拟募集资金9.19亿元，其中1亿元专门用于补充流动资金。可截至2025年末，公司账上的货币资金余额高达3.65亿元，资产负债率明显低于同行业可比公司平均水平，流动比率和速动比率整体高于同行，长短期偿债能力都没有压力。

一边大手笔分红把钱分出去，一边攥着充裕的现金向投资者要钱补流，这个逻辑怎么讲都拧巴。深交所在问询函中直接追问募资补流的合理性，公司的解释是业务规模扩大带来营运资金需求增加。

这个说法能不能站住脚，可以参考一个现成的案例，2025年8月上市的天富龙原本规划了3亿元补流项目，经交易所问询后最终删除了补流安排。同样是先分红后募资的剧本，监管的态度已经写在了前例里。

于见专栏认为，收购时点的精准程度同样耐人寻味。

江苏皇冠成立于2006年，长期亏损，直到2022年才扭亏为盈，当年净利润839.71万元。皇冠新材恰好在2022年8月完成收购，而截至当年8月末，江苏皇冠的净利润只有29.91万元。收购完成之后的2025年，这家公司净利润已经膨胀到6022万元。

低位接盘自家资产，装进上市体系后利润暴增，这套操作留给市场的想象空间实在太大。

浙江皇冠的情况更夸张，2021年10月才成立，建设不足一年就在2022年12月被收购，至今没有实现盈利，2025年上半年又亏掉1222.79万元。家族资产卖给出资人即将入场的上市公司，估值和时点的公允性，监管问了两轮，市场的疑虑并没有消除。

募投项目成色存疑，子公司亏损拖住后腿

募资要去的地方，同样经不起细看。

本次IPO规划了广东皇冠功能性复合材料扩产、江苏皇冠半导体用功能性复合材料扩产、浙江皇冠光学膜产业化以及研发中心建设等募投项目。

问题在于浙江皇冠这个募投实施主体本身还是亏损状态，而且其光学膜产业化项目被包含在年产2.47亿平方米特种胶粘材料的新建项目之中，根据长兴县人民政府公开信息，该项目早在2025年5月26日就已经竣工。

一个已经竣工的项目继续出现在募资用途里，钱到底用来干什么，招股书和公开信息之间出现了明显的缝隙，公司需要给出更清楚的说法。

此外，子公司的整体经营状况也在给上市成色减分。

皇冠新材旗下8家控股子公司中，6家处于亏损状态，亏损面达到七成五。母公司一个人扛着整个集团的利润，并表报表里的34亿元营收背后，是大量不挣钱甚至持续烧钱的业务单元。这样的资产结构在上市后需要真金白银的持续投入，最终埋单的是公众股东。

往远处看，行业环境并不会因为公司上市就变得温柔。

头豹研究院预测2025年到2029年我国胶粘带市场规模的年复合增速为8.2%，这个数字低于皇冠新材自己给出的预测期收入增速。公司要在慢于自身预期的行业里跑出更快的速度，前提是从国际巨头和国内同行嘴里抢份额。

现实是国际龙头在加大投入，国内同行在加速追赶，行业新进入者不断增多，而公司核心产品单价还在下行通道里。

深交所在首轮问询中就要求公司说明"业内前列、领先优势"这类表述的依据和数据权威性，监管对公司自我贴金式的措辞显然保持着警惕。公司援引协会数据测算出11.01%的国内市场占有率，这个口径挑了双面胶带、保护膜胶带等几个细分品类做分母，统计范围的选取本身就带着修饰痕迹。

结语

皇冠新材的过会，说明审核程序认可了公司信息披露的合规底线，但合规底线从来不是投资价值的保证书。

营收增速跑输行业，扣非净利润三年原地踏步，现金流连续两年下滑，6家子公司亏损，实控人家族上市前套现超过6亿元，账上现金充裕还要募1亿元补流，募投项目里躺着已经竣工的工程。

这些问题单独拎出来任何一个或许都能找到解释，可它们密集地出现在同一家公司身上，指向的就是一套精于算计的上市逻辑：先把家族利益落袋为安，再把成长故事讲给市场听。

资本市场欢迎真正优质的制造企业，国产胶粘材料的替代进程也确实需要头部公司站出来。

皇冠新材手里有客户、有产能、有配方技术，底子并不差。但底子好不等于可以透支信任，注册环节还在推进，发行定价还在后面，公司能不能把问询函里没答透的问题答透，把募投资金的用途说清，把家族治理的边界划清，决定了它上市之后究竟是被资金追捧的国产替代标的，还是又一家让投资者用脚投票的套现样本。市场会盯着看，投资者也该睁大眼睛。

【天眼查显示】皇冠新材料科技股份有限公司 (曾用名：中山市皇冠胶粘制品有限公司) ，成立于2000年，位于广东省中山市，是一家以从事造纸和纸制品业为主的企业。企业注册资本41267.5232万人民币，实缴资本41267.5232万人民币，并已于2023年完成了A轮。