51.79亿重罚砸下来，携程股价何以不跌反涨？

文丨郭小兴编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1600字）

【正经社“科技前沿”观察之95】

7月25日，市场监管总局一纸罚单送到了携程手上。没收违法所得16.58亿元，罚款35.21亿元，合计51.79亿元。这是国内在线旅游行业反垄断第一案，罚款比例7.5%，超过阿里当年的4%和美团当时的3%。也是平台经济领域首次同时适用"停止违法行为、没收违法所得、罚款"三种处罚。

按常理，这种级别的罚单砸下来，股价不崩也得跌几个跟头。

结果倒好。7月27日港股开盘，携程集团-S早盘一度冲高超7%。美股那边同样稳得很，消息披露前一个交易日逆势收涨1.44%，盘后仅微跌0.09%。

市场没慌，反而用脚投票买了进去。这波操作有点反直觉。

1

到底犯了什么事？

正经社分析师梳理获悉，事情得从两套“霸王条款”说起。

第一套叫“特牌独家”。携程把合作酒店分成特牌、金牌、无牌三级。特牌享受最多流量倾斜，代价是必须跟携程独家合作，房源不能上美团、飞猪等其他平台。

这套规则没写进合同，全是业务经理口头传达的。一旦酒店在其他平台上架，携程就限流、摘牌、降权，订单量直接腰斩。商家根本没得选。

第二套叫“全网最低价”。金牌酒店必须在携程定价比其他平台低20元或5%以上，无牌酒店也要保证不高于其他平台。为了落实要求，携程搞了个“调价助手”，通过后台系统自动扫描竞品平台价格，未经商家同意直接调低房价。

江苏一位酒店老板曾经吐槽：携程先后9次强制开通调价助手，把他480元一晚的节假日房价改成了130元。

商家想关？关了还会自动打开。想投诉？业务经理电话不接、微信不回。最后酒店因拒单被平台扣分罚款。

佣金同样水涨船高。基础佣金10%到15%，叠加“金字塔”“云梯”等隐性推广费，综合佣金率最高超50%。

有民宿店主一度称：客人付200元，到他手上只剩80块左右。忙活半天，大头让平台拿走了。

2

下手为啥这么重？

正经社分析师注意到，罚没比例创纪录，原因有三条。

第一，行为隐蔽性强。携程不搞“白纸黑字”的独家合同，而是靠流量分配权变相控制商家。

中国政法大学教授时建中分析，这是“技术+生态+行为”的复合型垄断，比过去简单的二选一更难发现、危害更大。

第二，技术手段作恶。“调价助手”打着智能调价旗号，实际剥夺商家定价权。

武汉大学法学院教授宁立志指出，技术手段不能成为垄断行为的“挡箭牌”，监管部门的技术实力已经跟上了。

第三，双向收割，两头通吃。商家被压榨利润，消费者也没占到便宜。

中国饭店协会副会长宋小溪说：“消费者以为低价是红利，实则只是内卷链条上的最后一环。当酒店利润枯竭，无力维护服务品质，最终得到的不是便宜的好酒店，而是便宜但越来越差的酒店。”

3

市场在赌什么？

正经社分析师发现，市场反应反常，核心逻辑就四个字：利空出尽。

花旗银行在研报里说：这笔罚款虽高于预期，但考虑到调查时间拖了这么久，负面影响低于部分投资者此前的担忧。从今年1月立案到7月处罚落地，压制股价的不确定性因素持续半年多，现在靴子落地了。

另一方面，携程手里不是没钱。账面现金及等价物、短期投资等合计约1040亿元，51.79亿的罚单完全扛得住。罚款是一次性支出，不会伤筋动骨。

同样重要的是，市场看的从来不只是眼前，还有“未来故事”。携程的国际业务不受此次整改约束。2026年第一季度，携程国际OTA平台总预订同比增长约65%，入境旅游预订量同比增长约90%。这部分增长逻辑没变。

4

罚单不是终点

51.79亿罚单够狠，但真正考验在后面。

目前，携程已下线“调价助手”，承诺全面整改酒店分级制度、建立更公平的流量分配机制。

正经社分析师认为，这次处罚最大价值不在罚了多少钱，而在划了一条清晰红线：流量霸权行不通了，算法作恶行不通了，靠压榨两端躺赚的模式到头了。

从阿里到美团再到携程，反垄断执法逻辑越来越清晰：平台越大，责任越大。靠市场支配地位收割上下游的生意，终究要还的。接下来就看携程怎么改，以及市场愿不愿意给它时间改。

此次整改直击携程核心盈利模式，佣金率可能下行、商家可能流失、行业竞争可能加剧，这些中长期压力，不会由于罚单落地而消失。

罚款能交，信任难修。这才是携程真正要面对的课题。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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