券商估值逻辑的重构

据经济观察报-经济观察网 　　在A股市场的长期叙事中，券商板块的价值判断几乎被锁定在一个核心指标之上——市场交易量。行情走强、两市日均成交突破万亿大关，券商股往往率先走出凌厉攻势；交投趋于平淡、成交规模回落至五六千亿区间，股价便面临显著下行压力。这种以行情冷暖定价的惯性思维，已深深嵌入市场参与者的认知框架，券商被视为行情的风向标与市场热度的倍增器。

　　这一认知并非毫无根据。活跃的交易直接推升经纪佣金收入与融资融券需求，市场走强则扩大自营业务盈利空间，企业融资需求回暖亦为投行条线注入增长动力。在多重因素叠加之下，券商天然具备资本市场"周期杠杆"的角色特征，"牛市旗手"的标签由此深入人心。

　　不过，倘若估值视角仍停留在日均成交额这一单一维度，恐怕已无法全面把握当前券商行业的真实面貌。收入构成的演变、科创领域的政策导向以及金融科技的深度渗透，正合力重构券商的价值根基——成交规模固然构成景气度的基本底色，但资产配置水平、风险定价能力以及服务科技企业的综合实力，正日益成为区分不同券商估值表现的关键变量。

　　一、成交放量利润攀升，估值却未同步修复

　　2026年上半年，券商行业呈现出较为积极的经营态势。截至7月中旬，已有21家上市券商发布半年度业绩预告，其中20家预期实现盈利，中信证券、国泰海通等头部机构的净利润均刷新同期纪录。与此同时，A股日均成交额约达2.74万亿元，同比几近倍增；截至7月24日，两融余额亦突破2.6万亿元。交易热度的回升直接带动了经纪、融资融券及财富管理等条线的改善，券商依然是本轮资本市场景气上行的核心受益方。

　　然而，与业绩表现形成鲜明对比的是，券商股并未如以往那般呈现整齐划一的强势走势。中证全指证券公司指数过去一年仍录得小幅下跌，同期万得全A指数则实现上涨；券商指数市净率约为1.34倍，处于近十年来的相对低位区间。成交放量、利润攀升而估值未同步修复——这一反差恰恰揭示了市场定价逻辑的深层转变。

　　数据层面的信号尤为清晰。证券行业净佣金率已由2015年的万分之6.8下降至2025年的万分之1.78，降幅逾七成；两融业务同样面临利率下行的竞争压力。交易体量与融出资金的增长固然能够做大收入盘子，但每一单位业务所贡献的利润已远不及十年前的水平。券商板块ROE从2015年的21.3%滑落至2025年的7.3%左右。换言之，即便交易规模回暖，券商以同等规模净资产所能创造的回报仍大幅低于上一轮市场高点时期。

　　更为根本的转变发生在收入结构层面。据中国证券业协会统计，2025年行业证券投资收益及公允价值变动已超越经纪业务净收入，跃升为第一大收入来源。券商的角色正加速从单纯的交易通道向资本配置者转变。由此，衡量一家券商的价值，不能仅关注行情上行期的盈利规模，还需审视利润的来源是否稳定——究竟来自客户资产与服务收入的持续积累，还是市场上涨带来的账面浮盈；是依托可复制的投资体系，还是依赖对某一方向的偶然押注。

　　成交活跃度在很大程度上仍决定着行业整体能否从中获益，但投资能力与盈利质量正逐步拉开券商之间的估值差距。

　　二、科创政策重塑券商角色：从通道到深度参与

　　影响券商估值走向的另一关键变量，在于资本市场服务科技创新的制度体系。科创板推行保荐机构跟投机制以来，券商与发行人之间的关系已超越收取承销保荐费用的范畴。依据现行规定，保荐机构相关子公司须以自有资金认购发行数量2%至5%的股份，锁定期为24个月。若未按要求执行跟投，发行程序应当中止。

　　该制度的实质在于要求券商以真实资本为自身的定价判断与项目筛选承担责任。项目质地优良，券商可分享企业上市后的成长红利；若定价偏高或经营未达预期，券商则须承受资金沉淀与价格回落的代价。投行业务由此从相对轻资本的通道型服务，逐步融入投资属性。

　　2024年"科创板八条"明确优先支持攻克关键核心技术的"硬科技"企业，并为优质未盈利科技企业打开上市通道；2025年科创板"1+6"改革设立科创成长层，重启未盈利企业适用第五套标准上市，制度覆盖延伸至人工智能、商业航天、低空经济等前沿方向。政策所拓展的，是券商参与科技企业成长的全链条机遇——从早期融资、首次公开发行到上市后再融资、并购重组及做市交易，投研、投资、投行各条线均需深度介入。

　　政策成效已有具体实例佐证。2025年10月，禾元生物、西安奕材和必贝特三家未盈利企业登陆科创板，成为"1+6"改革后首批新注册的科创成长层企业，业务涵盖生物医药、集成电路等领域。其中，禾元生物由国泰海通证券担任保荐人。上市公告书披露，海通创新投资获配268.354万股，占发行总量的3%，获配金额约7798万元，限售期24个月。这并非抽象意义上的"支持科技创新"口号，而是券商资产负债表对一家未盈利生物科技企业的真实风险敞口。

　　"含科量"的提升不应仅被理解为持有科技股的数量，其更深层的含义在于券商正更全面地嵌入科技企业的成长周期。但机遇与风险始终并存——未盈利科技企业研发周期漫长、商业化前景存在不确定性，跟投机制既可能带来成长收益的分享，也可能导致资金占用与投资亏损。政策所开启的是参与通道，而非对投资回报的刚性承诺。

　　三、新估值框架以能力为锚，三大维度决定分化方向

　　展望未来，券商估值或将沿三个维度呈现新的分化格局。项目甄别能力是起点——科技企业的价值往往难以用当期盈利指标衡量，券商须具备判断技术真实性、评估市场空间、识别研发成果转化潜力的综合能力，这要求投行、研究与投资部门形成深度协同，而非单纯争夺承销份额。资本配置能力是核心——证券投资收入虽已超越经纪收入，但高收益亦可能源于风险敞口的放大，真正具备估值溢价基础的，应是能够穿越周期、控制回撤、具备可复制性的回报能力。金融科技应用能力则是加速器——人工智能、大数据与数字化系统能够降低获客成本、提升投研与风控效率，但唯有当技术切实转化为客户资产沉淀、服务收入增长、风险识别精度提升及边际成本下降时，"科技+金融"方能成为估值逻辑的组成部分，而非停留于宣传层面。

　　以中信证券、国泰海通等综合型券商为例，其正通过"投行+投资+研究+做市"的模式深化对科技企业全生命周期的参与；华泰证券、东方财富则更多借助数字化平台拓展零售客户与财富管理版图。不同路径的共性在于，券商估值的驱动力正从牌照资源与交易规模，转向专业能力、资本效率与科技落地效果。

　　结语

　　券商不会脱离周期属性。牛市来临时，成交放量仍将快速改善行业盈利；市场低迷阶段，几乎所有券商都将承受经营压力。但未来的券商板块或将告别整齐划一的同涨同跌格局。成交规模在很大程度上决定着券商能否借势而起，投资能力关乎其能够达到的高度，而风险管控则决定其能够持续的时间。

　　这并非否定周期的力量，而是在周期之上叠加新的定价变量。科创政策为券商开启了新的资产类别与客户空间，那些能够精准识别科技价值、合理评估风险，并将金融科技切实转化为经营效能的机构，方有望实现从"牛市期权"到"长期资产"的估值跨越。周期仍在，但定价的坐标已悄然位移。

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