海力士：存储告别“暴涨叙事”，LTA成了“避风港”？

海力士 (SKHY.O) 北京时间 2026年7月29日上午，美股盘后发布2026财年第二季度财报（截至2026年6月），要点如下：

1、核心数据：海力士本季度实现营收79万亿韩元，环比增长51%，低于市场预期（85万亿韩元），主要来自于DRAM和NAND业务增长的双重推动，实质上最大的因素是存储产品的涨价。

本季度毛利率为83%，低于市场预期（84-85%），主要来自于DRAM和NAND产品价格上涨的带动。由于公司毛利率已经达到80%+，进一步上行的空间相对有限。

2、核心经营利润：海力士本季度核心经营利润为60.5万亿韩元，环比增长61%，低于市场预期（67万亿韩元），增长主要来自于收入高增和毛利率的提升。

其中公司本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为 5.4万亿韩元，环增34%。在收入大幅增长的情况下，本季度公司核心经营费用率下降至7%。

3、业务情况：公司业务都围绕于存储领域，其中收入基本全部主要来自于DRAM和NAND。

a）DRAM业务：本季度收入57.9万亿韩元，环比增长42%。其中本季度出货量环比增加8%左右（高个位数），价格环增约30%左右，远低于二季度传统DRAM环增55%的表现。这是因为公司此前将产能切换至HBM，传统DRAM的敞口相对较小。

HBM进展：HBM4在二季度开始出货，下半年产能爬坡；HBM4E在上半年已经送样。

b）NAND业务：本季度收入21.4万亿韩元，环比增长85%。其中本季度出货量环比增加15%，价格环增50%+，与NAND市场价格涨幅相近。

海豚君整体观点：赚多少已是旧账，能扛多久才是新账

在存储大幅涨价的预期之下，海力士的本次财报是“不如意”的，其中收入端和毛利率的表现都低于市场预期。

具体来看，海力士本次财报中不及预期，主要来自于DRAM业务（占总收入的7成以上）。海力士本季度DRAM业务环增42%，其中出货量增长高个位数（8%左右），DRAM产品均价环增约30%。

对比于二季度传统DRAM的市场价格环增50%+，海力士的均价上涨是明显偏弱的。这是由于海力士此前将更多的产能转向HBM领域，这也导致公司在传统DRAM的敞口是相对较小的，近期的涨价效应对公司业绩拉动也没能达到市场的期待。

公司的全年指引（符合预期）：①2026年DRAM出货量同比增长25%左右；NAND出货量同比增长18%左右；②2026年资本开支将达到40-45万亿韩元附近，大致对应300亿美元左右，市场预期（42-45万亿韩元）。

“盘后-10%”的下跌，是对公司本次“不及预期”业绩的直接回应。而“随后拉升”，主要是对公司在PPT中首次官方确认LTA中包含预付款等财务机制，但依然还未披露任何具体金额（美光披露了预付款和RPO）。

海力士本次财报的“LTA增量信息”：公司LTA落地10笔，是包含保证金的（首次官方确认），其中包括核心客户，合同期限通常5年。不同客户、不同产品的条款是不同的。

在海力士的本次财报之外，市场当前的主要关注点：

1）AI Capex的后续持续性

存储也是本轮AI Capex链上的重要一环，CSP是主要的“最终付款方”。当前市场主流机构对于2026年5大CSP大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊和甲骨文）的资本开支预期已经提升至8000亿美元以上，同比增长82%。在经历连续三年的高增长后，市场开始担忧AI资本开支的持续性。

谷歌在上周率先发布了二季度的财报，虽然公司将全年资本开支提高到了1950-2050亿美元（此前指引1800-1900亿），但这个增幅（100亿左右）也仅仅是符合市场预期，市场更多地将其归因于存储涨价，而非AI需求预期的真正提升。

叠加Meta算力外租、K3模型发布等事件的影响，更是加重了市场对后续Token价格下降以及模型经济性的风险担忧。尤其是近期TickerTrends跟踪的数据中，Anthropic的ARR还在增长，但斜率已经开始放缓。在主流大模型ARR增速放缓的情况下，市场更会去算这笔经济账，也会担心各家大厂的AI Capex会更为谨慎。

2）存储高点仍有分歧，但斜率下降是共识

存储的大幅涨价，其实是被下游客户（手机、CSP大厂）所抵触的，最近OPPO、Vivo等厂商已经开始拒绝接受涨价。产业链中的利润很大一部分都被存储厂商拿走了（毛利率提升至80%以上），本身也是“不健康”的，这也表明存储很难摆脱“周期性”。

对于存储周期的分歧：

a）部分主流机构预期存储价格在2027年下半年将出现下滑：存储大厂纷纷大幅提升了资本开支，海豚君预计2026年存储三大原厂在存储领域的资本开支将超过950亿美元以上，同比增长30%以上。原厂的加速投入，有可能导致产能的提前释放，加速下行周期的到来。

b）相对乐观的声音是认为LTA能弱化周期并延缓周期下行：市场预期海力士的LTA锁定了未来5年60-70%的量价，其中5年期通常是以2+3/3+2的形式，前2-3年完全固定，后2-3年是部分浮动。

LTA能在一定程度上提供公司的盈利可见性，但毕竟没有锁定更多的产能。公司管理层如果能给出更多LTA增量信息（重签增强型LTA、更大的产能覆盖度、财务担保金额），将给市场带来更多的信心（周期下行时的底部保护）。

相比于对存储周期的分歧，存储增速斜率下降已经是市场共识。参考Trendforce的数据，2026年的存储产品均价在一季度实现环比90%+的增长、二季度环增也有50%+，然而市场对于三季度的价格环增仅有15%左右。“90%->50%->15%”，这样的斜率下滑速度，更会加重市场对“存储周期下行”的担忧。

当前主流机构的预期大多都是存储价格在2027年下半年就开始下滑，而市场关心如果出现周期下行，公司能否实现更稳健的业绩表现，这又回到了各家大厂签订的LTA。

在LTA方面，具有“美国本土优势”的美光是三大存储原厂中最为强势/活跃的，这导致美光的估值明显高于海力士。

①锁价能力方面：美光设定了价格上限和下限，保证了公司的利润率。而市场认为海力士的LTA是前期固定价格，后期灵活；

②披露财务担保：美光披露了220亿美元的财务担保以及客户RPO金额（剩余履约价值）。海力士在本次财报中提到了LTA中包含保证金等条款，在盘后带来信心回升（-10%回到拉红），但公司管理层在后续电话会中并未披露具体金额及细节（股价再次翻绿）。

整体来看，在当前脆弱的AI大背景下，海力士不及预期的表现将再度动摇市场信心。当前主流机构预期存储价格在2027年下半年将出现下行，公司当前的4xPE也是基本是在这样的假设情况之中。在周期下行的担忧之下，即便处于历史估值底部，但也并不保险（如果存储价格提前下行，在降低业绩的同时也会间接抬高PE）。

从存储价格的“二阶导”来看，存储行业的暴涨阶段已经过去了。相比于当期财报，市场更在意公司获取LTA的能力，从而抵御周期下行的风险。本次财报中公司提到了LTA是含保证金的（增量信息），然而公司管理层在随后电话交流中并未给出具体金额和细节。

相比于美光明确给出了预付款和RPO的具体数据，海力士的LTA还是明显偏弱的，这很难给市场注入信心，来拉近公司与美光之间的估值差距。

海力士财报的相关数据图表，详见下文：

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