56亿现金欲“买”下一个农药龙头，华润双鹤的增长焦虑写在财报里

7月29日晚间，华润双鹤（600062.SH）一纸公告搅动市场：公司拟以56.56亿元现金收购利尔化学（002258.SZ）23.50%股份，若交易完成后，将成为这家农药原药龙头的控股股东，实际控制人变更为中国华润。

一笔横跨化药与农化的并购，表面是“合成生物产业化”的战略落子，底层却折射出这家老牌药企在主业增长见顶后的现实选择。交易目前仍处于预案阶段，尚未完成全部审批程序，最终实施存在不确定性。

来源：公司公告

近一年内的第三笔收购案

华润双鹤始建于1939年，现为华润集团大健康板块的化药业务平台，旗下24家子公司、逾1.3万名员工，产品覆盖降压、降糖、降脂、儿科、肾科、输液、原料药及制药装备等领域。公司长期采用“内生+外延”的发展路径，大股东北京医药集团（北药集团）持股60.24%。

此次收购的交易结构清晰：华润双鹤以30.07元/股、合计56.56亿元，受让四川久远投资控股集团持有的利尔化学20%股份及四川化材科技持有的3.5%股份，合计1.881亿股。

按公告测算，利尔化学2025年末资产总额161.24亿元、净资产78.89亿元、全年营收90.08亿元；华润双鹤同期资产170.09亿元、净资产116.34亿元、营收110.01亿元，三项指标对应占比分别达94.79%、67.81%、81.88%，已达到重大资产重组认定标准。公司承诺，本次现金收购中自有资金占比不低于50%，且所取得的股份自过户起60个月内不转让、36个月内不质押。

从产业逻辑看，华润双鹤自2022年切入合成生物赛道、2023年设立合成生物研究院，试图将其作为“第二增长曲线”；而利尔化学在农药原药之外已搭建合成生物制造平台，具备从菌株构建到量产的全链条能力。收购方意在借利尔化学的化工制造基地与海外渠道，缩短合成生物技术从实验室到商业化的周期。

但需指出的是，利尔化学主营仍为农药原药与制剂，是国内最大的氯代吡啶类农药及草铵膦、精草铵膦原药生产企业——这与其化药主业存在明显跨度，后续整合效果与农药价格周期的影响仍待观察。

更值得玩味的是时点。在官宣这笔跨界收购之前，华润双鹤的核心业务已连续承压，公司近一年已先后收购河南中帅医药（3.48亿元）、南京新百药业（2.35亿元）等资产。以并购补增长，正成为其应对主业疲弱的主要手段。

具体来看，2025年8月，公司以股权收购及增资方式取得河南中帅医药科技有限责任公司53.28%股权，交易金额3.48亿元，已于2025年9月完成工商变更并纳入合并报表。该公司主营业务为药品研发、生产及销售。

2026年4月，公司以现金方式收购南京新百药业有限公司100%股权，交易金额23,545.62万元，已于2026年6月完成工商变更并纳入合并报表。该公司主营生物制药。

财报里的冷暖

把时间轴拉长，华润双鹤的营收曲线已现拐点。wind数据显示，2023年公司营收102.22亿元（同比+6.20%），归母净利润13.33亿元（+12.96%）；2024年营收112.12亿元（-0.87%），归母净利润16.28亿元（-2.55%）；2025年营收进一步降至110.01亿元（-1.88%），归母净利润16.47亿元（+1.18%）。换言之，营收增速由正转负、且连续两年下滑，呈现“增速连降”的态势。

来源：wind

分板块看，承压集中在两大传统支柱。输液业务是下滑最明显的板块：收入由2024年的30.36亿元降至2025年的25.33亿元，降幅约16%；公司半年报将原因归结为省联盟集采、医保控费、终端需求常态化及同质化竞争。

慢病业务作为另一压舱石，2025年收入32.52亿元，较2024年的32.81亿元基本持平、略有回落，核心降压产品“0号”（复方利血平氨苯蝶啶片）受集采与渠道治理双重影响收入下滑，公司虽以缬沙坦氢氯噻嗪片等集采续约品种放量对冲，但整体仍显乏力。

相比之下，专科业务（2025年30.46亿元）与原料药（2025年12.61亿元，同比+5.36%）成为主要支撑，但原料药毛利率仅约14.30%，对利润贡献有限。

盈利质量同样出现裂痕。2025年公司销售毛利率58.01%、净利率15.30%，表面稳健；但经营活动产生的现金流量净额同比下降18.36%至14.90亿元，与归母净利润1.18%的微增形成背离——赚到的账面利润，并未同步转化为现金回款。加权净资产收益率由2024年的15.07%降至14.86%。

进入2026年一季度，下滑斜率进一步放大，公司实现营收28.07亿元（-8.84%）、归母净利润4.85亿元（-4.30%），增长压力未见缓和。

研发投入的走向亦值得关注。2025年研发投入7.52亿元，较2024年的7.96亿元下降；其中费用化5.32亿元、资本化2.21亿元，资本化比重达29.33%，年末开发支出余额6.77亿元。审计机构毕马威已将"开发支出资本化"列为2025年度关键审计事项，提示其"涉及重大的管理层判断"。若将该部分资本化支出全额费用化，扣非净利润将由15.68亿元降至约13.47亿元。研发费用率的走低，与化药行业向创新转型的大方向形成反差。

商誉、资本化与管理变局

围绕这起收购与公司基本面，几类风险信号值得梳理。

其一是商誉。得益于频繁的对外并购，华润双鹤商誉规模水涨船高，2026年一季度末已达10.77亿元，为历史最高。审计机构将“商誉减值”同样列为2025年度关键审计事项，指出减值测试“依赖高度主观判断”。

事实上，部分历史并购标的已现减值：双鹤药业（海南）计提0.86亿元、神舟生物0.29亿元、山西晋新双鹤0.58亿元全额计提；南京新百药业在被华润系内部转让前，已因业绩未达预期在2023年、2024年分别计提近3亿元和0.73亿元减值。更关键的是，本次56.56亿元收购利尔化学后，合并报表商誉预计将进一步攀升。

其二是并购依赖与跨界整合的不确定性。从双鹤利民、湘中制药，到神舟生物、天东制药、贵州天安、华润紫竹、中帅医药、新百药业，公司近年并购节奏密集，已完成的单笔最大为31.15亿元的紫竹收购。

以“买”对冲主业放缓，虽能在短期做厚并表收入，却也带来投后整合、业绩对赌与治理的持续考验。利尔化学所处的农化行业受草铵膦等原药价格周期影响显著，与其化药主业的协同并非坦途。

其三是管理层变动的信号。2025年，公司两位副总裁姚东晗（年薪230.70万元）、刘子钦（170.82万元）先后在2026年6月、9月因“工作安排”提前请辞，原定任期均至2027年7月。

其四是产品质量与合规记录。公开信息显示，华润双鹤全资子公司双鹤药业（海南）生产的2批次二甲双胍格列本脲胶囊（I）曾登不合格药品名单；更早的2017年，公司亦有16个批次盐酸洛贝林注射液被通报不合格。在集采常态化、监管趋严的背景下，质量管控的稳健性直接影响核心产品的市场准入与品牌信誉。

其五是现金分红与资本开支的平衡。公司分红保持稳定：2024年度每10股派3.71元（占当年净利润23.68%，全年分红占合并口径净利润约30.06%），2025年度拟每10股派3.79元（占净利润23.90%）。稳定的分红回馈了股东。

但一边是56.56亿元现金收购（自有资金不低于50%，即至少28.28亿元）的大额资本开支，一边是经营现金流同比下滑18.36%、2026年一季度营收加速探底，资金调度与财务弹性的余地将受到考验。截至2026年一季度末，华润双鹤的账面货币资金为25.70亿元，交易性金融资产为5.00亿元。

回到这起收购本身。以合成生物为名、以56亿现金为代价切入农化龙头，华润双鹤试图为主业增长寻找新的支点。但从财报看，公司正站在营收三连降、基本盘失速、商誉累积与研发转化承压的交汇点。并购能买来规模与赛道，却买不来内生的增长韧性。对于投资者而言，比起"第二曲线"的叙事，更需关注的是：在并表红利逐渐稀释之后，这家老牌药企能否真正走出自己的增长曲线。（《理财周刊-财事汇》出品）