昆仑万维掉队，增收不增利，股价腰斩

2023年，昆仑万维曾是A股最耀眼的AI明星之一。凭借天工大模型率先卡位，公司股价在1—5月间暴涨近400%，市值一度突破800亿元。然而三年过去，这位"AI老前辈"不仅没能复制智谱、Kimi的估值神话，反而陷入"营收节节高、利润年年亏"的尴尬境地，股价也从高位跌去近一半。

2025年年报数据显示：昆仑万维全年营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；但归母净利润亏损15.93亿元，且与2024年15.95亿元的亏损几乎持平——营收两年累计增长44.8%，亏损却稳定在16亿元左右。更刺眼的是，经营活动产生的现金流量净额为-7.36亿元，而2024年还是+2.90亿元，"造血"能力由正转负。

增收不增利的真相

翻开利润表，"增收不增利"的答案一目了然。

2025年，昆仑万维的销售费用高达41.82亿元，同比暴增81.53%；研发费用16.76亿元，同比增长8.6%。销售费用增速几乎是营收增速的两倍。更值得警惕的是销售费用率的变化轨迹：

2023年：销售费用率 32.95%

2024年：销售费用率 40.69%

2025年：销售费用率51.01%

这意味着，昆仑万维每取得100元营收，就要花掉51元在销售推广上。公司在年报中将亏损归因于"为赋能短剧和AI短剧平台业务及AI音乐、AI SuperAgent、AI社交等产品的用户获取与增长，加大市场推广与流量投放力度"。换句话说，AI业务的增长是靠"买"出来的。

业务广撒网，却缺乏"核心基座"

昆仑万维的问题不仅在于费用高，更在于业务结构。

公司目前形成了以Opera为主的广告业务（30.43亿元，占37.11%）、短剧和AI短剧平台（16.17亿元，占19.73%）、Opera搜索业务（15.49亿元，占18.89%）三大支柱，AI业务则分散在SkyReels（AI短剧）、Mureka（AI音乐）、Linky（AI社交）、Skywork Super Agents（智能体）等多个产品线。

从技术布局看，昆仑万维并非没有积累。公司密集开源了Skywork-R1V多模态系列、Matrix世界模型等10余款模型，天工超级智能体登顶GAIA评测，SkyReels实现了60秒以上视频生成。2025年天工AI板块收入23.69亿元，同比暴增251.74%。

但横向对比智谱和Kimi，昆仑万维的战略定位存在结构性短板：

智谱走的是"通用大模型基座+MaaS API"路线，通过开源GLM系列构建开发者生态，主攻政企私有化部署，客单价高、壁垒深、议价能力强。

Kimi聚焦通用大模型与智能体平台，以API与个人订阅服务打开海外市场，年度经常性收入（ARR）突破3亿美元，且涨价后调用量仍大幅增长，证明产品具备刚需属性。

昆仑万维则主攻"宽度"与出海——依托Opera浏览器（2.88亿MAU）与StarMaker（3.1亿注册用户）的近4亿海外月活，做AI应用层的全球化分发。

这种模式的问题是：应用层依附于流量入口，AI更多是"主业增值工具"而非独立的基础设施。市场愿意给智谱"国产AGI第一股"的万亿元期权估值，给Kimi一级市场315亿美元的融资估值，但给昆仑万维的仍是"传统互联网+AI"的混合定价——因为Opera广告和搜索仍占其营收的56%。

更深层的差距在于：智谱、Kimi是"AI原生"公司，昆仑万维是"转型AI"公司。前者没有历史包袱，全部资源砸向模型与开发者生态；后者必须用Opera和StarMaker的老利润去补贴新AI业务，资本开支沉重、回报周期长。在AI技术变革期，"卖发动机"（基座模型）的估值远高于"造车"（应用）的。

高位套现的阴影挥之不去

如果说财务和业务结构的问题是"明疾"，那么创始人系的减持行为就是压在股价上的"暗伤"。

2023年AI行情最火爆的6—7月，昆仑万维实控人周亚辉的前妻李琼在股价高位精准减持3587万股，套现13亿元，成交均价35.08—38.92元。受此影响，昆仑万维市值在一个月内蒸发300多亿元。这并非个案——

2019年3—7月，周亚辉及一致行动人盈瑞世纪减持2059万股，套现近3亿元

2020年初，周亚辉减持1266万股，至少套现2.5亿元

2020年下半年，李琼再次减持6366万股，套现14.16亿元

2023年6—7月，李琼高位减持3587万股，套现13亿元

多年累计，周亚辉、李琼及一致行动人从昆仑万维套现金额已达数十亿元级别。虽然李琼承诺将减持税后所得的一半以上以2.5%的利率借给公司用于AI业务发展，但这种"高位套现+借款收息"的操作，让散户戏称其为"一鱼多吃"。

信任一旦透支，修复极其困难。昆仑万维上市前夕周亚辉直接或间接持有72%股份，到2025年一季报，周亚辉及其实际控制的新余盈瑞世纪、前妻李琼合计持股已降至35%。创始团队的"用脚投票"，与公司在AI上的"豪言壮语"形成鲜明反差，这是股价从高位回落近半的重要情绪因素。

结语

昆仑万维销售费用率突破51%、经营现金流转负，说明增长质量堪忧；AI业务仍处"烧钱换规模"阶段，离自我造血遥远；创始人系多年高位套现，治理信任折价短期难以修复；与智谱、Kimi相比，昆仑万维缺乏"基座模型"的纯粹叙事，估值天花板受限。

昆仑万维的故事提醒所有AI投资者：AI时代的竞争，不只是"谁先入场"，更是"谁能构建壁垒、谁能为增长付出合理成本、谁能赢得资本信任"。布局早是一种优势，但如果增长靠买量、利润靠故事、信任靠套现，那么再早的先发优势，也会被一步步侵蚀。

免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。

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