不要期望太高

昨天（7月30日）的中央政治局会议通稿发布后，很多同行找我们探讨对后续形势的判断，没想到彼此之间的分歧非常大。

很多同行认为第三季度基建、房地产、城市更新的投资会复苏，因为第二季度的GDP同比增速是4.3%，其中固定资产投资的失速是最大的拖累项。

我们认为，对下半年的行情走向不宜抱有太高的期望。

我们在今年做的西南区域的一些城投业务中，发现了CQ等省市在地方化债压力下的典型动作，比如地方政府和城投平台为了让银行降低给到他们的融资成本（年化6%-7%降到2%-3%），将职工的代发工资账户和社保账户直接转到该银行作为交换条件。当然，因为银行的贷款收益降低，银行职工的基本工资也降了30%左右。

跟上述情况类似，地方性银行在此轮化债中其实为地方城投扛下了最多。不过更绝的地方在于，上述西南省市将投资还没达到50%的项目全部做了停工处理，以整体降低地方国企和城投平台的融资需求，并进一步压降融资本息。

说到这里的时候，大家应该能看出来为什么今年上半年的固定资产投资增速会这么弱。上半年大多数地方政府、国企、城投的项目要么不申报，要么不开工，甚至还大面积停工，因此整体上的基建、房地产、城市更新产业链条给人的体感异常糟糕，而城投类的融资业务很难做的真正原因也就在这里，现在普遍都是机构端有款却放不出去的窘境，因为在化债背景下国企和城投端不能上项目、不能举债、也不愿举债。

看一下国家统计局公布的数据，今年上半年新增发行地方政府专项债累计约2.07万亿元，占全年4.4万亿限额的47%，但基础设施投资同比下降了2.4%，也就是说，钱放出去了，工地却没什么动静。

我们注意到，一些经济欠发达区域陷入了恶性循环——人口持续外流，导致本地消费需求萎缩，商业和服务业随之凋敝，土地、楼市持续下行。因本身产业基础薄弱，这些区域的招商引资越来越难，由此导致“土地财政”退潮后的财政缺口越来越大。地方政府专项债虽然是救命稻草，但很多地方政府、国企及城投拿到钱后都优先用于当前刚性支出或用于化债，因此很多都违规使用了资金（比如挪作他用、还债等），结果就是踩了红线，然后上级审计趋严、资金收紧、项目审批卡脖子，争取新资金的难度则倍增，最终就是项目投资（地方经济发展）搞不了、钱又拿不到，陷入恶性循环。

考虑到地方政府及城投平台整体化债目标的实现仍需时日，因此大多数省市的投资项目缩减及融资缩减势头不可能在短期内出现大的反转，这也意味着今年下半年的基建、房地产、城市更新的复苏存在现实的掣肘，毕竟政府、国企、城投不大力进场投资，民营企业肯定不会跟上，整个产业链也无法活跃起来。

我们今年主要是联动国央企施工单位做“F+EPC+O”业务，目前也主要是依托具体施工项目做保理、融资租赁、可转债等业务，从我们最近的观察来看，因大多数国央企施工单位都很难完成今年的预定业绩目标，加上以往项目的应收回款长期迟滞，因此国央企施工单位目前承受着空前压力，建筑行业的倒闭、失业潮也将来得更加猛烈。

截止当前，国家层面关于地方政府和城投平台的化债动作并未有收缩的迹象，但不少弱区域、弱资质城投平台的债务却是越积越多，很多同行尝试着通过更灵活、更合规的融资产品做一些化债层面的资金置换业务，但在落地层面还是面临着各种限制，包括因为没有项目承载资金用途导致我们机构端资金无法完成投放等问题。

前段时间，A股、港股的科技板块大幅下挫，其中A股光7月份就有270多只个股相较6月份高点直接腰斩，不少股民血亏离场或深套其中。有观点认为，AI这一轮的泡沫快要破了，破完之后估计还要震荡一两年，因此资金将切换到消费、投资等传统领域，而这或许意味着老登的春天快要来了。

还有更激进的观点认为，中美之间的科技战就是美国想让中国“重科技、轻民生”的阳谋，因此新一轮的政策调整最终还是会回归民生和就业问题，这样的话下半年应该会迎来转机。

从7月30日中共中央政治局会议的通稿内容来看，几个核心表述确实会偏积极一些，比如会议强调：

“宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。兜牢基层“三保”底线。综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。

“要有效扩大国内需求，适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力。扎实推进“六张网”规划建设”。

“加快推动新旧动能转换，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，增强发展动力、激发社会活力”。

“要切实筑牢安全屏障。稳定房地产市场，实施好一揽子化债方案，扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质”。

我们认为，对于下半年的形势，目前不宜过早去下结论，还是让子弹再飞一会儿再说。