当金价不再上涨，老铺黄金还值多少钱？

作者：贾乐乐；编辑：嘉辛

2026年7月27日盘后，老铺黄金发布上半年盈利预告，上半年收入预计在198亿元到204.5亿元，同比增速为60%—66%；经调整净利润约43.1亿至43.6亿元，同比增长83%—85%。

7月28日，老铺黄金股价下跌23.76%，花旗、中金、高盛、摩根士丹利、摩根大通集体下调盈利预测和目标价。

原因在于：不及预期。

根据公告，老铺黄金预计第一季度的收入是165亿元到175亿元，这么算下来，第二季度的收入区间是23亿元到39.5亿元，即使按照上限计算，环比降幅也达到了75%以上。

利润层面，两份业绩预告给出的口径不同，但想必同口径下的利润环比滑坡也没什么悬念。

2025年的7月，老铺黄金股价突破1000港元，被称为“股王”，再往前几个月，2024年业绩会上，老铺黄金曾提到，2024年其国内单个商场的坪效远超国际珠宝品牌，并超越大部分国际一线奢侈品牌。

一年时间，老铺黄金的股价跌去了约70%。股价的大起大落背后，除了市场情绪变化，还有关于商业模式和品牌价值的重新定价。

一、改造黄金生意，老铺想做奢侈品

老铺黄金做的，并不是传统意义上的黄金饰品生意。

传统黄金珠宝品牌的商业模式，是一门标准化程度较高的生意。门店通常位于商场珠宝区或街边黄金店铺，产品价格按照“国际金价×克重+加工费”的公式计算。金价上涨，产品售价随之上涨；金价下跌，消费者也会重新比较每克价格。

这种模式的核心利润来自加工费和品牌溢价，但由于黄金这个原材料占比太重，品牌溢价的空间就受到了制约。

老铺黄金想做的，是另一种生意。

它试图把黄金从一种可以计算重量和价格的商品，重新包装成具有审美、文化和身份属性的奢侈品。创始人徐高明给出的定位是“黄金里的奢侈品”，市场也将其称为“东方爱马仕”。

支撑这个定位的第一步，是从渠道开始改变黄金品牌的传统形象。

老铺黄金坚持直营模式，不开放加盟。每一家门店都进入SKP、万象城等高端商业综合体，并且选择与LV、爱马仕、卡地亚等国际奢侈品牌相邻的位置。

这种选址是在主动筛选消费者。

根据弗若斯特沙利文的数据，老铺黄金的消费者与五大国际顶级奢侈品牌消费者的重合度达到82.4%。换句话说，进入老铺门店的人群，本身就是愿意为高端消费买单的群体。他们购买的不只是黄金，还有黄金背后的设计、品牌和身份表达。

但如果只有高端渠道，老铺黄金依然只是一个卖得更贵的黄金品牌。老铺黄金还从定价层面将黄金饰品从原材料逻辑，拉向奢侈品逻辑。

在定价上，老铺黄金普遍不标克重，消费者看到的是一个完整的价格，而不是“多少克黄金、每克多少钱、工费是多少”。

这一变化看似只是标签形式的调整，实际上改变了比价的购买逻辑，让消费者的注意力转向“这件作品值得不值得”，或者说筛选出关注产品本身的人。

这正是奢侈品行业长期使用的定价逻辑。爱马仕的包，不由皮革成本决定；一块高级腕表的价格，也不是由零件成本决定。品牌、设计、工艺和稀缺性共同构成最终售价。

这种思路同样体现在它对黄金价格波动的处理方式上。

传统黄金珠宝企业通常会通过黄金租赁、期货合约等金融工具，平抑金价大幅波动带来的影响。金价上涨时锁定成本，金价下跌时对冲存货贬值，以此平稳经营利润。

但老铺黄金选择了零对冲策略，原因就在于，一旦选择对冲，就等同于承认是赚取加工费的普通工厂，便意味着放弃打造世界级奢侈品品牌的初心。

当然，高溢价必须有足够强的支撑。

老铺黄金给出的答案，是工艺。

花丝镶嵌、錾刻、烧蓝等传统非遗技艺，被系统应用到产品设计中。这些工艺赋予黄金不同于传统金饰的视觉效果，也让产品摆脱了普通黄金饰品“亮、重、贵”的固有印象。

同时，作为古法黄金团体标准的第一起草单位，老铺黄金进一步强化了自身在古法黄金领域的话语权。消费者很难找到完全对应的替代品，价格比较的基础因此被削弱。

二、失速的2026年夏天

这套模式能够快速放大，离不开一个重要的外部条件—黄金价格上涨周期。

2024年至2025年，国际金价持续走高，消费者对于黄金的购买热情不断提升。在“不买未来会更贵”的FOMO（害怕错过）情绪推动下，越来越多消费者入场。

此时，老铺黄金的一口价模式开始展现优势。

传统黄金品牌按照克重销售，金价上涨会直接推高终端售价；而老铺黄金采用一口价，价格调整并不完全跟随金价变化。消费者在比较过程中，反而容易产生“一口价更划算”的感受。

上图为周大福的主要产品同店销售增长情况，可以看出，在金价上行的2025财年（2024.4—2025.3）和2026财年（2025.4—2026.3）的前三个季度，一口价模式的商品销售表现更好。

与此同时，古法工艺、奢侈品定位和稀缺性，又为高于普通黄金的价格提供了解释。

于是，一套完整的增长逻辑逐渐形成：黄金上涨推动购买需求，购买需求强化品牌认知，品牌认知支撑高溢价，高溢价进一步推动利润增长。

消费者购买的也不再只是黄金，而是一种“既能佩戴，又可能保值”的复合价值。62.75万元的金碗十分钟售罄，门店长期出现限购和缺货现象，正是这种消费心理的体现。

这套打法让老铺黄金实现了收入的高速增长和利润率的迅速增厚。

2024年，老铺黄金收入85.06亿元，净利润达到14.7亿元，增幅分别为167%和254%；2025年，营收273亿元，净利润48.7亿元，增幅分别为221%和230.5%。

从以上数字不难看出，老铺黄金的净利润率有大幅的提升。2021年—2025年的具体数字分别为9.01%、7.3%、13.09%、17.32%和17.83%。

而传统金店的代表周大福的利润改善情况就没这么明显了，同期（差一个季度），周大福的净利率分别为6.95%、5.8%、6.08%、6.68%和9.62%。这在很大程度上是因为采用了对冲手段，数据显示，2025财年和2026财年，其黄金借贷产生的公允价值亏损分别达到61.8亿港元和62.75亿港元。

在显著优于同行的高增长、高利润以及内需政策加码、资金涌入的共同推动下，资本市场开始将老铺黄金定义为中国高端消费领域的新品牌。2025年7月，老铺黄金股价突破1000港元，“东方爱马仕”的叙事达到高点。

但进入2026年，支撑这套逻辑的外部环境开始发生变化。国际金价从年初高点持续回落，半年跌幅约30%。

2月，老铺黄金进行了一轮价格调整，涨幅也是历史上较大的一次调整。

事后看，这是一次逆势调价，但站在那个时点上，这一动作并不难理解。

一方面，当时黄金价格经历快速下跌后出现反弹，市场尚未形成长期下跌预期；另一方面，老铺黄金的一口价模式本身存在一定滞后性，在黄金上涨周期中，产品价格进行的是低频集中调价，2月份的金价较老铺黄金2025年10月份提价时，已有不小的上涨幅度。

这种调价模式也是老铺黄金毛利率有所下降的重要原因，2023年—2025年，毛利率分别为41.89%、41.16%和37.63%。

到了二季度，随着黄金价格持续下行，市场情绪开始发生变化。

“未来会更贵”的预期松动，老铺黄金作为资产配置的保值升值逻辑也随之减弱。消费者开始重新计算购买决策：今天买入的产品，明天会不会更便宜？

当资产属性退潮，市场关注点就会聚焦在“如果黄金不再上涨，消费者是否仍愿意为设计、工艺和品牌溢价买单？”

事实上，消费品的价值认知并非完全独立于价格存在。更高的价格、更稀缺的身份和更强的品牌叙事，会强化消费者对产品价值的感知。

换句话说，审美并非先于价格存在，价格本身，也会参与塑造消费者眼中的“好看”和“值得”。

金价下行的这几个月里，老铺黄金并未同步下调价格，二季度销售情况自然也就没那么好看了。

高盛追踪的数据显示，天猫旗舰店第二季度销售额同比下跌63%，而第一季度仍保持155%的同比增长。花旗研报指出，SKP和天猫两个核心渠道销售额占比，从过去约30%下降至约20%。

线下市场的变化也开始出现。

据媒体报道，此前部分热门门店长期排队的景象消失，部分门店开始销售此前较少出现的按克计价产品。二手市场中，品牌溢价也在收窄。

三、如何定位老铺黄金？

那么，老铺黄金，究竟算不算一家奢侈品公司？它是否真正摆脱了黄金行业的估值逻辑？这两个问题，决定了资本市场应该给予它怎样的长期定价。

先看第一个问题。

一个品牌是否为真正的奢侈品，独立定价能力是一个判断标准，而独立定价能力往往会表现为较高的毛利率。

毛利率是观察这种能力的重要指标，但并不是充分条件。高毛利可能来自品牌溢价，也可能来自阶段性的市场红利。如果一个品牌的增长是靠不停地打广告曝光、做活动，靠销售来驱动，那也称不上拥有品牌护城河。

考虑到黄金原材料价格透明，消费者天然拥有价格参照，老铺黄金40%左右的毛利率已经能体现出一定的品牌溢价。

所以这里采用毛销差（毛利率-销售费用率）来衡量品牌护城河。

2025年，老铺黄金的毛销差约为26%。作为对比，贵州茅台约为87%，东阿阿胶约为42%，专业护肤的敷尔佳约为32%，珀莱雅约为24%，影石创新约为28%。

再看第二个问题。

回顾老铺黄金近年来的调价节奏，可以发现，其价格调整与国际金价走势同步。2025年，老铺黄金分别在2月、8月和10月进行价格调整，均对应黄金价格明显波动阶段。

这说明，老铺黄金虽然弱化了消费者对于克重的关注，但黄金本身依然是产品价值的重要基础。

如果真正完成从黄金品牌到奢侈品牌的转变，产品价格应该越来越由品牌、设计和文化价值决定，而不是跟随黄金价格波动。这也是市场重新评估老铺黄金估值的关键。

现在，老铺黄金滚动市盈率已经从高峰时期的百倍水平回落至约10倍，目前周大福、老凤祥、菜百的滚动市盈率在10—14倍之间。

也就是说，市场又一次对老铺黄金做了定位调整，重新回到了黄金珠宝行业的比较体系。

但这并不意味着市场否定老铺黄金的价值。

花旗、高盛、中金等机构在下调盈利预测和目标价后，调整后的目标价仍高于当前股价。这说明市场仍认可老铺黄金的差异化能力。

它确实完成了一次成功的品牌升级：通过古法工艺、高端渠道和产品设计，建立了明显高于传统黄金品牌的溢价。但这种溢价目前更多建立在黄金消费升级之上，而不是完全独立于黄金周期之外的奢侈品牌价值。